《港灣商業(yè)觀(guān)察》陳錢(qián)

3月底，超穎電子電路股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：超穎電子）更新了招股書(shū)，保薦機構為民生證券。超穎電子于2023年年底遞表上交所，此后經(jīng)過(guò)了一輪審核問(wèn)詢(xún)，此次已是公司第三次更新招股書(shū)。

公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的真實(shí)性和持續性，累計上億的政府補助和匯兌收益以及高負債等問(wèn)題值得關(guān)注。

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八成收入依賴(lài)外銷(xiāo)，毛利率遠弱同行

2022年-2024年（簡(jiǎn)稱(chēng)：報告期內），超穎電子實(shí)現營(yíng)業(yè)收入分別為35.14億元、36.56億元、41.24億元，歸母凈利潤分別為1.41億元、2.66億元、2.76億元，扣非后歸母凈利潤分別為7512.17萬(wàn)元、2.56億元、2.61億元。

對于2022年歸母凈利1.41億，扣非后歸母凈利潤僅為7512.17萬(wàn)元的情況，公司稱(chēng)主要系同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當期凈損益占非經(jīng)常性損益金額較高所致。

據悉，超穎電子的主營(yíng)業(yè)務(wù)為印制電路板（PCB）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要以汽車(chē)電子PCB為主，期內主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占其營(yíng)收的比重分別為96.93%、96.68%、95.68%，較為突出。

同時(shí)由于超穎電子的業(yè)務(wù)為國家目前大力扶植的高新技術(shù)領(lǐng)域，因此期內享有一定的稅收優(yōu)惠，分別為1219.66萬(wàn)元、1991.54萬(wàn)元、2125.34萬(wàn)元，占當期利潤總額的比例分別為7.58%、6.28%、6.46%。

在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)中，來(lái)自境外銷(xiāo)售的收入占八成，各期分別為81.89%、81.67%、82.77%，且主要以美元結算，各期產(chǎn)生的匯兌收益分別為4057.5萬(wàn)元、1.81億元、5252.92萬(wàn)元。

公司在招股書(shū)中表明，境外銷(xiāo)售主要通過(guò)境外子公司塞舌爾超穎銷(xiāo)售至境外客戶(hù)，因此公司存在跨境內部交易。境外子公司塞舌爾超穎所得稅稅率低于中國境內主體，若前述交易環(huán)節的內部轉移定價(jià)被稅務(wù)部門(mén)認定不滿(mǎn)足獨立第三方原則，則可能存在需要補繳所得稅的風(fēng)險。

截至2024年末，在境外銷(xiāo)售區域中，亞洲、歐洲、以及非洲分別占50.93%%、19.08%和12.67%。

原材料采購價(jià)格的浮動(dòng)對公司業(yè)績(jì)的影響也不容忽略。

招股書(shū)顯示，超穎電子生產(chǎn)的電路板主要原材料包括覆銅板、半固化片、金鹽、銅箔等，各期的采購金額分別為18.66億元、16.86億元、20.90億元，占當期營(yíng)收的比重分別為53.10%、46.10%、50.69%。

據悉，覆銅板、半固化片、金鹽、銅箔采購均價(jià)變動(dòng)1%，對利潤總額的平均影響幅度分別為2.36%、0.92%、0.72%、0.56%。公司也在招股書(shū)中表明，2024年由于黃金價(jià)格大幅上漲，因此金鹽的采購均價(jià)同比上漲24.54%。此外值得一提的是，2024年年末公司存貨余額同比上漲31.70%，其中原材料余額同比增加70.29%。

招股書(shū)顯示，超穎電子各期的存貨余額分別為6.82億元、5.58億元、7.35億元，存貨跌價(jià)準備計提比例分別為3.06%、5.12%、3.86%，低于同行業(yè)可比公司存貨跌價(jià)計提準備的均值5.07%、6.15%、6.29%。

進(jìn)一步觀(guān)察，超穎電子各期的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也呈現較大的波動(dòng)態(tài)勢，分別為14.83%、20.93%、18.87%。

并且在綜合毛利率方面，公司也與同行存在一定差距。報告期內，公司的綜合毛利率分別為17.44%、23.54%、22.36%，同行業(yè)可比公司的綜合毛利率均值分別為21.48%、22.22%、29.69%，其中2024年與同行差距7.33個(gè)百分點(diǎn)。

公司稱(chēng)，毛利率的變動(dòng)主要受產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格和單位成本變動(dòng)的影響，若公司主要原材料價(jià)格上升或下游客戶(hù)需求變動(dòng)、議價(jià)能力提升等，將可能導致毛利率下降。

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應收賬款回款比例驟減，主要客戶(hù)收入下滑

屋漏偏逢連夜雨，在客戶(hù)需求方面，公司近年來(lái)似乎也面臨著(zhù)挑戰。

資料顯示，超穎電子的銷(xiāo)售模式主要依賴(lài)代理商協(xié)助銷(xiāo)售，即代理商為公司提供介紹客戶(hù)、爭取訂單、售后服務(wù)等代理服務(wù)。期內代理商協(xié)助銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為88.39%、89.72%、82.71%，占比較高。

深度科技研究院院長(cháng)張孝榮向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，80%以上的銷(xiāo)售依賴(lài)代理商模式，可能是渠道套利而非技術(shù)變現，這種模式往往利潤微薄，生存能力較低。

深入觀(guān)察，超穎電子期內來(lái)自前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占其營(yíng)收的比例分別為49.22%、51.59%、44.99%，同行業(yè)可比公司中這一指標的均值分別為30.30%、27.16%、33.14%。不難發(fā)現，公司客戶(hù)集中度還是比較高的。

而在前五大客戶(hù)中，大陸汽車(chē)和捷普電子常年為公司的主要客戶(hù)，公司各期來(lái)自二者的收入占比分別為28.87%、31.22%、24.4%。

需要注意的是，2024年公司來(lái)自大陸汽車(chē)和捷普電子的收入均有所下滑。其中，向大陸汽車(chē)的銷(xiāo)售收入同比減少10.89%，銷(xiāo)量同比下降12.06%；向捷普電子的銷(xiāo)售收入同比減少15.41%，銷(xiāo)量同比下降15.96%。

同時(shí)在銷(xiāo)售費用率方面，公司期內的銷(xiāo)售費用率也相對同行較高，分別為3.61%、3.61%、3.23%，同行業(yè)可比公司的均值分別為2.21%、2.31%、2.22%。公司稱(chēng)是為拓展客戶(hù)資源導致支付給代理商的市場(chǎng)拓展費較高。

應收賬款方面，公司的應收賬款賬面余額分別為9.78億元、9.94億元、11.02億元，占當期營(yíng)收的比重分別為27.82%、27.19%、26.72%，各期期后12個(gè)月的回款金額分別為9.78億元、9.94億元、2.69億元。其中2024年的回款比例僅為24.44%。

值得注意的是，公司期內的第三方回款比例也逐漸上升，各期的第三方回款金額分別為1.36億元、1.84億元、2.71億元，占當期營(yíng)收的比例分別為3.87%、5.03%、6.58%。

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短期借款大幅飆升，資產(chǎn)負債率偏高

超穎電子此次擬募集資金6.6億元，其中4億元用于超穎電子電路股份有限公司高多層及HDI項目第二階段，2.6億元用于超穎電子電路股份有限公司補充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

事實(shí)上，在最開(kāi)始遞交招股書(shū)時(shí)，公司計劃募集資金10億元，其中補流就占了六成。而最新的招股書(shū)中，補流金額整整下降了3.4億元，這也導致了公司整體募集資金下調。

從招股書(shū)中得知，超穎電子是國內少數具備多階HDI及任意層互連HDI汽車(chē)電子板量產(chǎn)能力的公司之一，目前已取得14項發(fā)明專(zhuān)利和85項實(shí)用新型專(zhuān)利。

但實(shí)際上，公司近年來(lái)的研發(fā)優(yōu)勢并不突出。報告期內，公司的研發(fā)費用率分別為3.07%、3.34%、3.27%，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率的均值分別為4.82%、5.15%、6.51%。

對于對技術(shù)要求極高的PCB產(chǎn)業(yè)，研發(fā)能力長(cháng)期缺乏優(yōu)勢恐怕不是長(cháng)久之計，更何況公司還面臨上億的短期借款和應付賬款。

招股書(shū)顯示，公司的負債主要以流動(dòng)負債為主，期內的資產(chǎn)負債率分別為72.14%、68.75%、72.83%，同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負債率分別為42.76%、42.50%、42.96%，換言之，超穎電子的資產(chǎn)負債率正常高于同行30個(gè)百分點(diǎn)左右。

在流動(dòng)負債中，短期借款和應付賬款達八成以上，其中短期借款各期分別為8.91億元、8.71億元、17.26億元，應付賬款各期分別為12.91億元、11.53億元、20.38億元。

張孝榮直言，PCB行業(yè)作為電子產(chǎn)業(yè)鏈的基礎環(huán)節，呈現“金字塔式”競爭格局，若企業(yè)長(cháng)期徘徊在中低端市場(chǎng)，其本質(zhì)已成為普通的“制造業(yè)”而非“科技型企業(yè)”，此時(shí)上市融資雖能緩解短期資金壓力，但無(wú)異于用股權稀釋換取時(shí)間，若不能進(jìn)一步突破技術(shù)瓶頸，加強技術(shù)護城河，最終將陷入“融資-擴產(chǎn)-降價(jià)-再融資”的死亡螺旋。

張孝榮進(jìn)一步指出，2.6億的補流用于償還銀行貸款，也從側面說(shuō)明公司本身的主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力不足，若是希望通過(guò)上市獲得喘息機會(huì )，本質(zhì)是股權換時(shí)間，如果2-3年轉型成功，企業(yè)或許可以再創(chuàng )輝煌，但如果3年內無(wú)法實(shí)現技術(shù)突破，大概率淪為產(chǎn)業(yè)鏈代工者，最終面臨估值塌陷。

超穎電子期內與定穎電子、塞舌爾超穎等公司的關(guān)聯(lián)交易也曾受到監管層的關(guān)注。

招股書(shū)及天眼查顯示，超穎電子的控股股東為Dynamic Holding，直接持有公司97.85%的股份，而Dynamic Holding系WINTEK（MAURITIUS）控股的全資子公司，WINTEK（MAURITIUS）系定穎電子控股的全資子公司，定穎電子系定穎投控控股的全資子公司，換言之，定穎投控系超穎電子的間接控股股東。

據悉，定穎投控為臺灣地區的上市公司，第一大股東為黃銘宏，黃銘宏及其一致行動(dòng)人合計持有定穎投控9.02%的股份，前十大股東合計持股14.70%，并無(wú)實(shí)際控制人，因此超穎電子也無(wú)實(shí)際控制人。

中國商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會(huì )副會(huì )長(cháng)宋向清向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，缺乏實(shí)控人監督會(huì )導致管理層權力過(guò)大，可能會(huì )因出于私利做出損害股東利益的行為，比如不合理薪酬、關(guān)聯(lián)交易、惡意收購等，影響公司的資源合理配置與戰略規劃實(shí)施，嚴重時(shí)還會(huì )使公司陷入經(jīng)營(yíng)困境。

審核問(wèn)詢(xún)函顯示，2021年-2023年，超穎電子向定穎電子銷(xiāo)售PCB的金額分別為8.33億元、5.56億元、4880.06萬(wàn)元。2020年、2021年，定穎電子向塞舌爾超穎臺灣分公司支付的行銷(xiāo)管理費用分別為168.37萬(wàn)元、520.10萬(wàn)元。而塞舌爾超穎自成立以來(lái)便為定穎電子控制的企業(yè)。

2022年，系定穎電子全資子公司的黃石定穎收購塞舌爾超穎100%的股權，值得一提的是，在收購前，塞舌爾超穎通過(guò)銀行借款向定穎電子分紅2326.28萬(wàn)美元。

截止招股書(shū)簽署日，在超穎電子控股的4家子公司昆山定穎、塞舌爾超穎、超穎投資、泰國超穎之中，除昆山定穎、塞舌爾超穎2024年實(shí)現凈利潤6520.79萬(wàn)元、1.44億元外，另兩家表現都差強人意，2024年超穎投資僅實(shí)現9.76萬(wàn)元的凈利潤，而泰國超穎更是虧損1.13億。

合規層面，招股書(shū)顯示，昆山定穎在2022年受到5次行政處罰，處罰原因包括未將安全風(fēng)險管控納入年度安全生產(chǎn)教育培訓計劃且未組織實(shí)施、廠(chǎng)房排煙風(fēng)機排風(fēng)口無(wú)吸力、廠(chǎng)房防火門(mén)變形、防火門(mén)閉門(mén)器脫落、廠(chǎng)區消防車(chē)通道被占用、廠(chǎng)房間設置連廊，占用防火間距，5次分別被罰款5萬(wàn)元、2萬(wàn)元、1.5萬(wàn)元、2萬(wàn)元、2萬(wàn)元。

天眼查顯示，超穎電子在2019年-2025年間共涉及5起司法案件，40%的案件案由為建設工程施工合同糾紛，60%的案件案由為民事案件，其中80%的案件身份為被告。（港灣財經(jīng)出品）