《港灣商業(yè)觀(guān)察》廖紫雯

日前，四川新荷花中藥飲片股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：新荷花）遞表港交所，保薦機構為廣發(fā)證券、農銀國際。新荷花此前曾在2011年、2020年、2023年共計三次嘗試A股上市，但均未成功。

回溯過(guò)往，2012年過(guò)會(huì )后新荷花遭到財務(wù)造假舉報，隨后其撤回發(fā)行上市申請。在之后二次創(chuàng )業(yè)板IPO的過(guò)程中，面對深交所的問(wèn)詢(xún)，新荷花指出不存在前次被舉報問(wèn)題，監管機構也未就上述舉報事項對公司進(jìn)行處罰。

2020年9月，新荷花向創(chuàng )業(yè)板遞交招股書(shū)，2021年4月公司宣告撤回；2023年10月，新荷花向證監會(huì )四川監管局啟動(dòng)輔導備案，擬申請在深圳證券交易所主板上市。但是考慮到未來(lái)的業(yè)務(wù)戰略定位等，2024年4月，公司自愿終止輔導備案并決定尋求股份在聯(lián)交所上市。

最新招股書(shū)披露，新荷花在2024年迎來(lái)增收不增利的業(yè)績(jì)情況，毛利率在近三年的時(shí)間里也出現不斷下滑態(tài)勢。且公司提出，其業(yè)務(wù)可能會(huì )受到中藥聯(lián)盟采購計劃的影響。

此次赴港上市，新荷花計劃將募集資金用于擴大中藥飲片產(chǎn)能、升級數字化智能生產(chǎn)系統、加強銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)、拓展海外市場(chǎng)等。

據悉，公司在四川省成都市經(jīng)營(yíng)中藥生產(chǎn)設施，總建筑面積約44320平方米。自2003年7月以來(lái)，公司的成都工廠(chǎng)已通過(guò)國家藥監局的GMP認證。公司產(chǎn)能利用率分別為86.8%、81.9%、83.9%。

1

2024年增收不增利，毛利率下滑

新荷花是中國領(lǐng)先且最大的中藥飲片產(chǎn)品供應商之一。按2023年中藥飲片產(chǎn)品收入計算，公司在中國排名第2。天眼查顯示，公司成立于2001年12月末。

業(yè)務(wù)模式上，一方面，主要通過(guò)線(xiàn)下渠道服務(wù)于包括1000多家醫院及醫療機構以及大型連鎖藥店在內的企業(yè)客戶(hù)，以及通過(guò)金方草堂（服務(wù)于5200多家客戶(hù)）和金方云（線(xiàn)上中藥平臺）等數字平臺服務(wù)于小型藥店、診所及經(jīng)營(yíng)者。另一方面，公司通過(guò)提供以消費者為導向的健康產(chǎn)品。

2022年-2024年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：報告期內），新荷花實(shí)現收入分別為7.8億、11.46億、12.49億元，凈利潤分別為7739.5萬(wàn)、1.04億、8911.2萬(wàn)。

于往績(jì)記錄期間，公司收入的很大一部分來(lái)自于有限的幾類(lèi)產(chǎn)品，主要包括普通飲片川貝母、麥冬、炒酸棗仁及毒性飲片法半夏、姜半夏。報告期各期，公司前五大產(chǎn)品的銷(xiāo)售額分別約占相應年度總收入的32.7%、31.3%及26.5%。

整體而言，報告期內，毒性飲片營(yíng)收占比分別為14.8%、16.8%、13.8%；普通飲片營(yíng)收占比分別為85.2%、83.2%、86.2%。

各期，公司的毛利率分別為21.1%、18.5%、17.1%，呈持續下滑態(tài)勢。其中毒性飲片毛利率分別為29.7%、24.0%、19.1%，普通飲片毛利率分別為19.6%、17.4%、16.7%。

新荷花表示，于往績(jì)記錄期間，毛利率有所下降，因為公司向醫療貿易公司及藥店的銷(xiāo)售占比有所增加，而由于市場(chǎng)競爭，這些客戶(hù)類(lèi)型的利潤率通常較低。公司毛利率亦受到若干主要品種原材料成本的影響。

公司主要原材料為中藥材、輔料及包裝材料。各期，原材料成本分別為5.72億、8.81億、9.74億，分別占總收入的73.3%、76.9%及78.0%。

新荷花向中國多家第三方供應商采購生產(chǎn)所需的中藥原材料。各期，公司分別擁有364名、316名及452名生產(chǎn)所需的中藥原材料供應商。各期，向前五大供應商的采購額合共分別占同年總采購額的約38.0%、36.0%及23.3%。公司單一最大供應商分別占同年總采購額的約12.6%、11.9%及7.2%。

新荷花坦言，公司易受到這些原材料供應商的投機或價(jià)格操縱活動(dòng)造成的價(jià)格波動(dòng)和供應短缺的影響。公司無(wú)法保證供應商仍將按公司在商業(yè)上可接受的條款及條件向其供應原材料。原材料價(jià)格顯著(zhù)上漲將對毛利率產(chǎn)生直接及負面的影響。最終，公司可能需要提高產(chǎn)品價(jià)格抵銷(xiāo)增加的原材料成本及維持毛利率，而此舉可能令產(chǎn)品需求下降。

此外，公司無(wú)法保證能將增加的原材料成本轉嫁予客戶(hù)。例如，公司應少數醫院客戶(hù)的要求，同意其固定定價(jià)，并于合約期內可能無(wú)法重新協(xié)定合約價(jià)格。倘無(wú)法將增加的原材料成本轉嫁予客戶(hù)，利潤率及盈利能力將受到不利影響。

2

客戶(hù)留存率降幅不小，市場(chǎng)分散性明顯

于往績(jì)記錄期間，新荷花的客戶(hù)主要為醫院及醫療機構、醫療貿易公司、藥店及制藥公司。

各期，銷(xiāo)往醫院及醫療機構營(yíng)收占比分別為35.9%、32.5%、37.0%；銷(xiāo)往醫療貿易公司營(yíng)收占比分別為32.5%、33.6%、35.5%；銷(xiāo)往藥店營(yíng)收占比分別為19.8%、20.8%、16.9%；銷(xiāo)往制藥公司營(yíng)收占比分別為11.8%、13.1%、10.6%。

報告期各期，公司的五大客戶(hù)產(chǎn)生的收入分別約占相關(guān)年度總收入的28.8%、27.9%及30.4%；最大客戶(hù)產(chǎn)生的收入占相關(guān)年度總收入的9.2%、9.5%及8.6%。公司與客戶(hù)的銷(xiāo)售合同的期限通常為一至三年。

報告期各期，公司客戶(hù)留存率分別為86.5%、81.6%及63.6%。此外，同年收入中分別有89.7%、89.4%及89.7%來(lái)自購買(mǎi)一次以上的客戶(hù)。整體而言，留存率已出現下滑態(tài)勢。

資深企業(yè)戰略咨詢(xún)專(zhuān)家、國內咨詢(xún)機構科方得智庫研究負責人張新原建議，新荷花需警惕留存率下滑對盈利可持續性的影響，核心矛盾在于行業(yè)競爭加劇與自身服務(wù)能力。短期可通過(guò)客戶(hù)關(guān)系修復和供應鏈優(yōu)化止損，長(cháng)期則需構建“質(zhì)量+服務(wù)+數據”三位一體的護城河，以應對行業(yè)集中度提升趨勢。

行業(yè)競爭上，于2023年，前五大中藥飲片市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)份額合計僅為2.7%，而于2023年公司為第二大中藥飲片生產(chǎn)商，市場(chǎng)份額為0.4%。

招股書(shū)披露，目前，中藥飲片市場(chǎng)相對分散，大多數市場(chǎng)參與者的經(jīng)營(yíng)規模相對較小，產(chǎn)能有限。2023年，中國擁有生產(chǎn)許可證的中藥飲片公司總數已達2334家，但其中規模較者很少，年產(chǎn)值超過(guò)10億元的企業(yè)更是鳳毛麟角。其中一項主要原因是原材料來(lái)源及地方市場(chǎng)偏好存在地區差異。此外，部分中藥飲片需要在原產(chǎn)地新鮮加工，以保持其獨特的療效和質(zhì)量。中藥飲片的道地性導致企業(yè)受到區域限制，小型企業(yè)通常只能覆蓋區域市場(chǎng)。

3

可能面臨集采風(fēng)險，去年被檢驗不合格

新荷花的業(yè)務(wù)可能會(huì )受到中藥聯(lián)盟采購計劃的影響。

于往績(jì)記錄期間，公司的大部分收入來(lái)自向中國政府部門(mén)擁有或控制的醫院及其他醫療機構的銷(xiāo)售，該等醫院及醫療機構或須通過(guò)中藥聯(lián)盟采購計劃采購中藥飲片。

于2023年5月，山東、山西等15個(gè)省級政府結成省際聯(lián)盟，開(kāi)始帶量采購符合國家藥品標準的中藥飲片21個(gè)品種。于2024年，中藥飲片的帶量采購計劃已擴大至45種及中國所有省份。根據中藥聯(lián)盟采購計劃，公立醫院通過(guò)省級藥品集中采購平臺采購所需的中藥飲片。在本輪采購中，29個(gè)產(chǎn)品，55個(gè)規格中標。

新荷花指出，可能會(huì )有更多的省份加入省際聯(lián)盟，發(fā)起聯(lián)盟采購，或采用類(lèi)似的采購計劃。倘公司參與聯(lián)盟采購計劃，公司的競爭對手中標而公司的產(chǎn)品未能中標，則對公司產(chǎn)品的需求可能會(huì )減少，其銷(xiāo)售量、收入及市場(chǎng)份額可能會(huì )受到不利影響。此外，即使其產(chǎn)品中標，也可能出現大幅降價(jià)或招標文件中的預計采購量與實(shí)際采購量不符的情況，公司無(wú)法保證其產(chǎn)品的市場(chǎng)份額會(huì )增加。因此，聯(lián)盟采購計劃的實(shí)施對其產(chǎn)品的銷(xiāo)售量和收入的影響存在不確定性。如果公司無(wú)法實(shí)現產(chǎn)品的目標銷(xiāo)售量或銷(xiāo)售價(jià)格，其業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)可能會(huì )受到重大不利影響。

公司在招股書(shū)風(fēng)險提示中指出，納入《國家醫保藥品目錄》產(chǎn)品的任何變化均可能對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)及業(yè)務(wù)前景產(chǎn)生重大不利影響。

根據中國的醫保計劃，患者有權就納入《國家醫保藥品目錄》（「《國家醫保藥品目錄》」）的醫藥產(chǎn)品的全部或若干部分成本進(jìn)行報銷(xiāo)。醫藥產(chǎn)品納入《國家醫保藥品目錄》或自《國家醫保藥品目錄》剔除可能對中國醫藥產(chǎn)品的選擇及需求產(chǎn)生重大影響。相關(guān)機構根據多種可能超出公司控制的因素（包括市場(chǎng)上醫藥產(chǎn)品的療效及價(jià)格）將醫藥產(chǎn)品納入《國家醫保藥品目錄》。

于最后實(shí)際可行日期，公司約640個(gè)品類(lèi)被納入《國家醫保藥品目錄》。概無(wú)保證公司目前列入《國家醫保藥品目錄》的產(chǎn)品將繼續列入。倘公司的任何產(chǎn)品自《國家醫保藥品目錄》移除，對公司產(chǎn)品的需求可能下降，公司的收入及盈利能力可能受到不利影響。

同時(shí)，招股書(shū)指出，對中藥飲片加成政策的改革可能會(huì )對業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響，公司的產(chǎn)品在中國可能會(huì )受到價(jià)格限制。

2019年10月20日，國務(wù)院頒布《關(guān)于促進(jìn)中醫藥傳承創(chuàng )新發(fā)展的意見(jiàn)》，提出研究取消中藥飲片加成。

隨后于2021年12月14日，國家醫療保障局和國家中醫藥管理局聯(lián)合發(fā)布相關(guān)指導意見(jiàn)，規定公立醫療機構從正規渠道采購中藥飲片，嚴格按照實(shí)際購進(jìn)價(jià)格順加不超25%銷(xiāo)售。

新荷花指出，盡管中藥飲片加成政策目前仍然存在，相關(guān)部門(mén)目前并無(wú)頒布最終規定，任何日后改革（包括取消中藥飲片加成政策）可能令醫療機構向患者銷(xiāo)售中藥飲片的成本增加，導致醫療機構向公司采購產(chǎn)品的意愿降低，繼而對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)造成重大不利影響。

“公司無(wú)法保證將不會(huì )受到因任何潛在縮緊規定引起的其他價(jià)格限制。視乎替代產(chǎn)品的供應、消費者需求及醫生偏好，公司的客戶(hù)可能獲得更多議價(jià)能力，要求公司降低價(jià)格，導致公司盈利能力下降?！?/p>

此外，產(chǎn)品層面，新荷花近年來(lái)也發(fā)生不合格現象。

2024年10月31日，國家藥監局發(fā)布關(guān)于19批次藥品不符合規定的通告（2024年第47號），經(jīng)河南省藥品醫療器械檢驗院檢驗，新荷花生產(chǎn)的批號為2204103的紅花二氧化硫殘留量超標。

2019年11月，因新荷花生產(chǎn)的紫蘇子（炒）質(zhì)量不符合規定，山東省藥品監督管理局對相關(guān)產(chǎn)品采取了查封、扣押等措施。

2017年2月，食品藥品監督管理總局檢測出新荷花等企業(yè)生產(chǎn)的28批次板藍根不合格，不合格項目為性狀、含量測定。

另一方面，招股書(shū)披露，公司通常只允許有缺陷的產(chǎn)品或在運輸過(guò)程中損壞的產(chǎn)品退回給公司。報告期各期，公司的銷(xiāo)售退回分別占同年總收入的0.8%、1.6%及1.7%。各期，公司已分別計提銷(xiāo)貨退回撥備920萬(wàn)、930萬(wàn)、610萬(wàn)，三年合計退貨2460萬(wàn)。

天眼查顯示，2019年9月，公司因食品(含保健食品)行政處罰，遭成都高新區食品藥品監督管理局處以警告。（港灣財經(jīng)出品）