《港灣商業(yè)觀(guān)察》施子夫

近期，江蘇中潤光能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，中潤光能）遞表港交所，擬港股主板上市，中信證券和中信建投國際為聯(lián)席保薦機構。

在選擇赴港上市之前，中潤光能于2023年5月向深交所創(chuàng )業(yè)板提交上市申請且獲受理。深交所就中潤光年的A股上市申請下發(fā)兩輪審核問(wèn)詢(xún)函。

2023年12月，創(chuàng )業(yè)板上市委審核通過(guò)中潤光能的上市申請。在等待證監會(huì )對過(guò)往A股上市申請的發(fā)行批準期間，2024年6月，經(jīng)考慮（其中包括）于2024年第一季度的虧損，以及2024年上半年A股市場(chǎng)的普遍狀況后，中潤光能撤回A股上市申請。

開(kāi)年以來(lái)，不少公司選擇“棄A赴港”，深度科技研究院院長(cháng)張孝榮認為，眾多公司選擇港交所上市，可能基于上市成功率高、有助于企業(yè)拓展海外市場(chǎng)、提供了多樣化的資本工具和簡(jiǎn)便的再融資程序等因素有關(guān)。港交所推出了一系列支持內地企業(yè)上市的政策措施，如簡(jiǎn)化審批流程、降低上市門(mén)檻等，為內地企業(yè)提供了良好的上市環(huán)境。

01

業(yè)務(wù)結構發(fā)生變動(dòng)，2024年業(yè)績(jì)大幅下滑

中潤光能是一家光伏電池制造商，公司提供光伏組件，開(kāi)發(fā)了多元的產(chǎn)品組合，涵蓋N型電池和P型電池及光伏組件。于往績(jì)記錄期間，中潤光能主要自國內及海外的光伏電池片業(yè)務(wù)（包括單晶P型PERC電池片、N型TOPCon電池片及多晶電池片）及光伏組件業(yè)務(wù)產(chǎn)生收入。

按照收入比例劃分，中潤光能的大部分收入來(lái)自銷(xiāo)售光伏電池片，主要將其銷(xiāo)售給光伏組件制造商，同時(shí)公司亦少量提供光伏電池片制造服務(wù)。

從2022年-2024年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報告期內），中潤光能確認光伏電池片業(yè)務(wù)的收入分別為115.78億元、189.67億元和91.79億元，分別占各年度總收入的92.5%、91.0%和81.1%。

其中，單晶電池片（包括P型電池片及N型電池片）業(yè)務(wù)的收入占光伏電池片業(yè)務(wù)收入的絕大部分。報告期內，中潤光能來(lái)自單晶電池片業(yè)務(wù)的收入分別為107.96億元、183.85億元和91.62億元，占當期收入的86.3%、88.2%和80.9%。其中確認P型電池片業(yè)務(wù)的收入占各年度總收入的86.3%、73.6%和32.8%，確認N型電池片業(yè)務(wù)的收入占各年度總收入的0、14.6%和48.1%。

同一時(shí)間，中潤光能確認多晶電池片業(yè)務(wù)的收入分別為7.83億元、5.82億元和1610萬(wàn)元，分別占各年度總收入的6.2%、2.8%和0.2%。

光伏電池片的銷(xiāo)售收入受銷(xiāo)量及平均售價(jià)的影響。根據弗若斯特沙利文的數據，于往績(jì)記錄期間，該行業(yè)已經(jīng)歷P型向N型轉型及多晶電池片逐漸退出市場(chǎng)。

更詳細來(lái)看，報告期內，中潤光能光伏電池片總銷(xiāo)量分別為13.2GW、34.9GW及34.5GW。由于市場(chǎng)偏好發(fā)生變化，P型電池片銷(xiāo)量由2022年的12.0GW增至2023年的28.3GW，于2024年減至15.7GW，各年度P型電池片的平均售價(jià)分別為1.0220元╱W、人民幣0.6457元╱W及0.2890元╱W。

中潤光能于2023年開(kāi)始銷(xiāo)售N型電池片，當年度公司銷(xiāo)售了5.5GW的N型電池片，平均售價(jià)為人民幣0.6228元╱W。2024年N型電池片的銷(xiāo)量大幅增至18.7GW，平均售價(jià)為人民幣0.3472元╱W。

而從收入結構占比也能看出這一變化趨勢。2023年中潤光能N型電池片、P型電池片銷(xiāo)量占比分別為15.9%、81.0%。而到了2024年，N型電池片銷(xiāo)量、P型電池片銷(xiāo)量占比分別為54.4%、45.5%。

與單晶電池片相比，中潤光能多晶電池片銷(xiāo)量逐步減少，報告內分別為1.2GW、1.1GW及0.1GW，多晶電池片的銷(xiāo)量占光伏電池片總銷(xiāo)量的9.3%、3.2%及0.2%。

由于光伏行業(yè)競爭格局的重大變化，導致光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)格下滑，由此也影響到毛利的表現。報告期內，光伏電池片的毛利分別為14.73億元、28.42億元和-11.41億元，毛利率分別為11.8%、13.6%和-10.1%。

2024年，因行業(yè)低迷，單晶電池片中的P型電池片出現毛損率，導致中潤光能該年度出現毛損率的情況。

業(yè)務(wù)結構的較大變動(dòng)也給中潤光能期內業(yè)績(jì)帶來(lái)一定影響。報告期內，中潤光能實(shí)現營(yíng)收分別為125.17億元、208.38億元和113.19億元，凈利潤分別為8.34億元、16.81億元和-13.63億元，凈利潤率分別為6.7%、8.1%和-12.1%。2024年，中潤光能收入同比減少45.7%，凈利潤也由盈轉虧，同比減少181.06%。

值得一提的是，中潤光能亦從海外市場(chǎng)獲取收入。報告期內，公司來(lái)自海外市場(chǎng)的收入分別為14.41億元、27.96億元和37.23億元，占各年度總收入的11.5%、13.4%和32.9%。在海外市場(chǎng)的商業(yè)化方面，中潤光能面臨貨幣匯率波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險，于2023年公司產(chǎn)生的凈匯兌虧損為人民幣620萬(wàn)元。

02

存貨周轉天數走高，現金流承壓

除了盈利層面遭到較大波動(dòng)外，中潤光能在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中還面臨各種客戶(hù)延遲付款及違約有關(guān)的信貸風(fēng)險。

報告期各期末，公司的應收票據分別為18.33億元、23.23億元和10.86億元，貿易應收款項（扣除信貸虧損撥備）分別為4.46億元、7.18億元和4.42億元；應收票據周轉天數分別為41.5天、36.4天和55天，貿易應收款項周轉天數分別為13.5天、10.8天和19.9天。

另一邊，中潤光能的存貨水平也出現了較大幅度的攀升。報告期各期末，公司的存貨分別為9.38億元、22.37億元和24.03億元，存貨周轉天數分別為19.7天、32.2天及68.0天。

由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)格下調，在存貨及應收賬款整體走高的情形下，也影響到中潤光能的現金流表現。報告期各期末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現金凈額分別為24.1億元、26.91億元和-9.41億元，2024年公司現金流錄得流出狀態(tài)。

為繼續擴大產(chǎn)能以及為日常經(jīng)營(yíng)提供資金，中潤光能需要大量現金以滿(mǎn)足資本需求。截至2024年末，公司的應付票據為21.95億元，貿易應付款項為24.43億元，購買(mǎi)物業(yè)、廠(chǎng)房及設備的應付款項為29.33億元，流動(dòng)銀行及其他借款以及非流動(dòng)銀行及其他借款分別為26.47億元、31.23億元。

截至報告期各期末，中潤光能分別錄得流動(dòng)負債凈額分別為-3.07億元、-27.58億元和-27.74億元，流動(dòng)資產(chǎn)總值分別為75.61億元、117.45億元和85.19億元，年末現金及現金等價(jià)物分別為12.36億元、19.15億元和11.14億元。

03

實(shí)控人大額資金拆借與套現，被處罰11次

截至最后實(shí)際可行日期，龍大強及其配偶孟麗葉合計行使公司50.64%的投票權，包括龍大強直接持有公司投票權的35.44%，孟麗葉直接持有公司投票權的6.47%，通過(guò)皓日電子持有公司投票權的4.2%，通過(guò)龍泰管理持有公司投票權的2.59%，通過(guò)恒輝管理持有公司投票權的1.94%。

外界高度關(guān)注的是，在中潤光能闖關(guān)深交所的招股書(shū)中顯示，中潤光能及實(shí)控人龍大強及其控制的其他企業(yè)存在較為頻繁的資金拆借，在2020-2022年期間，龍大強及其控制關(guān)聯(lián)方分別形成資金占用額3.31億元、15.49億元。資金拆借的用途主要用于光伏產(chǎn)業(yè)布局之實(shí)繳資本出資、銀行貸款相關(guān)等。

IPO前，龍大強夫婦還通過(guò)轉讓公司及其子公司的股權套現了超11億元，用于償還債務(wù)。

據審核問(wèn)詢(xún)函披露，龍大強套現所得的11.2億元中，1.56億元用于繳納股權轉讓稅款，6.84億元用于歸還中潤光能的借款，1.24億元用于對中善新能出資，2918萬(wàn)元用于家庭支出，9898.03萬(wàn)元用于其控制的其他企業(yè)償還銀行借款等本金及利息，2614.72萬(wàn)元用于向其他關(guān)聯(lián)方提供借款，最終僅剩余23.65萬(wàn)元。

某金融行業(yè)從業(yè)人士向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，監管機構對于IPO前大額套現的行為高度敏感，若相關(guān)套現行為涉及關(guān)聯(lián)方或利益輸送則可能會(huì )成為監管層關(guān)注的重點(diǎn)，甚至可能會(huì )導致IPO審核進(jìn)程受到阻礙。

此次沖擊港交所，中潤光能計劃募資主要用于美國北卡羅來(lái)納州建立新的海外生產(chǎn)基地，生產(chǎn)高效光伏電池片；未來(lái)五年在新型光伏電池片及光伏組件產(chǎn)品方面的研發(fā)工作和技術(shù)創(chuàng )新；營(yíng)運資金及一般公司用途。

從產(chǎn)能消化的角度來(lái)看，報告期內，中潤光能單晶電池皮的產(chǎn)能利用率分別為98.5%、94.0%和89.3%；光伏組件的產(chǎn)能利用率分別為23.6%、31.6%和45.7%。大舉擴產(chǎn)，中潤光能的產(chǎn)能能否足額消化呢？

另外，在合規層面，在前次A股招股書(shū)中顯示，2020年-2021年，江蘇龍恒、鑫齊物資存在通過(guò)其他子公司取得銀行貸款的轉貸行為，兩次轉貸金額合計為2000萬(wàn)元。

2020年-2022年，中潤光能與子公司不規范票據使用金額分別為9億元、13.45億元和11.47億元。

2020年-2021年，中潤光能個(gè)人卡收款總額分別為350.61萬(wàn)元、146.54萬(wàn)元，個(gè)人卡付款總額分別為350.61萬(wàn)元和146.54萬(wàn)元。

中潤光能存在向員工或第三方個(gè)人提供借款的情況，2020年末、2021年末借款余額分別為60.00萬(wàn)元、150萬(wàn)元。

2020年-2022年，中潤光能及其子公司共受到11項行政處罰。其中，安全生產(chǎn)相關(guān)的合計處罰金額為12萬(wàn)元，環(huán)境保護相關(guān)的合計處罰金額97萬(wàn)元，其他行政處罰合計被罰金額為5萬(wàn)元，累計處罰金額為114萬(wàn)元。

天眼查顯示，截至4月14日，中潤光能共計有司法案件11條，案由包括買(mǎi)賣(mài)合同糾紛、建設工程施工合同糾紛、中介合同糾紛、服務(wù)合同糾紛，其中90.91%的案件身份為被告。（港灣財經(jīng)出品）