文：向善財經(jīng)

看市場(chǎng)潮起潮落這么多年，我一直在問(wèn)自己一個(gè)問(wèn)題：什么樣的企業(yè)是真正的好企業(yè)？

好公司，有很多不同的標準。

新能源歷史車(chē)輪滾滾向前，特斯拉、問(wèn)界這樣能抓住歷史機遇的是好企業(yè)。中華文化歷久彌新，茅臺、五糧液這樣的能代表傳統文化內核的也是好企業(yè)。

如果把語(yǔ)境限定在乳制品行業(yè)里，面對過(guò)去十余年“跌宕起伏”的消費市場(chǎng)，那么一家優(yōu)秀的企業(yè)應當兼具韌性與成長(cháng)，才可以說(shuō)是未來(lái)可期。

最近澳優(yōu)剛公布了2024年度業(yè)績(jì)。

數據顯示：澳優(yōu)全年營(yíng)收74.02億元，同比增長(cháng)0.3%；歸屬于母公司權益持有人應占利潤約人民幣2.36億元，同比增長(cháng)35.3%。

用一句話(huà)來(lái)總結這個(gè)業(yè)績(jì)：營(yíng)收利潤韌性雙增長(cháng)。

老實(shí)講，今天中國乳業(yè)面臨行業(yè)環(huán)境并不容易，這種基調下，澳優(yōu)還能實(shí)現營(yíng)收利潤雙增長(cháng)，這份韌性有點(diǎn)讓人感到出乎意料。

這份韌性來(lái)自哪？澳優(yōu)的利潤為何能表現出如此的成長(cháng)性？整個(gè)中國乳業(yè)增長(cháng)的想象力到底在哪？

這份年報里，也許就藏著(zhù)答案。

澳優(yōu)的2024答卷：增長(cháng)韌性與國際化

通讀完這份年報，我對于澳優(yōu)2024年的整個(gè)增長(cháng)，已經(jīng)有了一個(gè)整體認知。

用一句話(huà)概括：澳優(yōu)“奶粉+營(yíng)養品”全家營(yíng)養戰略被驗證。

從不同業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，自有品牌奶粉業(yè)務(wù)板塊實(shí)現整體收入約人民幣58.06億元，其中，羊奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現收入約人民幣36.99億元，同比增長(cháng)12.7%；營(yíng)養品業(yè)務(wù)板塊實(shí)現收入約人民幣3.05億元，同比增加7.1%。

數據反映出的信息很直觀(guān)，羊奶粉業(yè)務(wù)增長(cháng)動(dòng)能依然很強，增速仍能保持兩位數，而營(yíng)養品業(yè)務(wù)增速也依舊在釋放動(dòng)能。

分地區看，羊奶粉中國區業(yè)務(wù)同比增長(cháng)5.3%，羊奶粉國際業(yè)務(wù)營(yíng)收同比大幅增長(cháng)68.2%，高速增長(cháng)趨勢毫不減弱，而且仍有增加的趨勢。

進(jìn)一步來(lái)看，澳優(yōu)營(yíng)收韌性增長(cháng)有兩大動(dòng)力。

第一大動(dòng)力是品類(lèi)驅動(dòng)增長(cháng)。

消費行業(yè)有一個(gè)紅利叫“品類(lèi)紅利”。

這個(gè)行業(yè)里，一個(gè)品類(lèi)開(kāi)拓者是能吃到大部分市場(chǎng)紅利的。比如，以前的可口可樂(lè )開(kāi)創(chuàng )了可樂(lè )這個(gè)品類(lèi)，直到今天其市場(chǎng)地位仍不可撼動(dòng)。再比如，今天的農夫山泉，用東方樹(shù)葉開(kāi)創(chuàng )了無(wú)糖茶這個(gè)品類(lèi)，也同樣賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

奶粉行業(yè)也是一樣。

羊奶粉這個(gè)賽道，就像當年的可口可樂(lè )那樣，增長(cháng)會(huì )越來(lái)越穩。

澳優(yōu)的財報數據表明，羊奶粉品類(lèi)的強勢增長(cháng)，是頂著(zhù)行業(yè)壓力澳優(yōu)年營(yíng)收依然韌性增長(cháng)的重要原因之一。再進(jìn)一步看，羊奶粉不僅貢獻了營(yíng)收，也同樣貢獻了利潤。數據上，24年澳優(yōu)羊奶粉的毛利率增長(cháng)到54%，毛利率比2023年還高了5.2%。

如此來(lái)看，澳優(yōu)從2011年開(kāi)始布局羊奶業(yè)務(wù)并率先在全球完成產(chǎn)業(yè)鏈建設，比后來(lái)者提前積累的不僅有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、研發(fā)優(yōu)勢、運營(yíng)優(yōu)勢，還有品牌與市場(chǎng)優(yōu)勢，這種戰略的領(lǐng)先性正在奏效。

品類(lèi)驅動(dòng)增長(cháng)，不僅體現在奶粉業(yè)務(wù)上，也同樣體現在營(yíng)養品業(yè)務(wù)。

比如，營(yíng)養品賽道，憑借差異化優(yōu)勢，澳優(yōu)旗下全家營(yíng)養品牌Nutrition Care推出的NC舒鼻益生菌系列產(chǎn)品，成為“澳洲品牌鼻敏益生菌全國銷(xiāo)量第一”。舒鼻益生菌系列產(chǎn)品能成功，本質(zhì)上，也是抓住用戶(hù)需求痛點(diǎn)，開(kāi)創(chuàng )新品類(lèi)。

所以，品類(lèi)優(yōu)勢，是澳優(yōu)實(shí)現增長(cháng)的核心競爭力。

品類(lèi)驅動(dòng)之外，澳優(yōu)的第二大動(dòng)力是海外業(yè)務(wù)。

財報顯示，澳優(yōu)國際業(yè)務(wù)駛入快車(chē)道，同比大幅增長(cháng)68.2%，海外市場(chǎng)的新引擎十分強勁。

我認為，澳優(yōu)在海外增長(cháng)，其實(shí)比品類(lèi)增長(cháng)更有意義。

海外業(yè)務(wù)有個(gè)不一樣的點(diǎn)在于，這是個(gè)真正意義上的新增量。

如今，國內的乳業(yè)市場(chǎng)，有效需求不足的現狀在短期內很難改變，那么不如換個(gè)思路，向外增長(cháng)。

澳優(yōu)的這份年報里，中東地區在2024年持續展現穩健的增長(cháng)勢頭；獨聯(lián)體取得高雙位數增長(cháng)；佳貝艾特嬰配羊奶粉一段登陸美國市場(chǎng)，首年即實(shí)現里程碑突破。

海外市場(chǎng)增長(cháng)火熱，也難免有人擔心會(huì )受到最近關(guān)稅問(wèn)題的影響。但我認為大可不必擔心澳優(yōu)，理由有以下幾點(diǎn)：

首先是海外經(jīng)營(yíng)的韌性。

澳優(yōu)布局海外很早，早前，澳優(yōu)的羊奶粉業(yè)務(wù)已完成在全球核心市場(chǎng)的布局，包括亞洲、北美、中東、獨聯(lián)體等市場(chǎng)。不光是美國市場(chǎng)，中東、獨聯(lián)體市場(chǎng)，有羊奶粉這張王牌在手，哪里都有足夠的成長(cháng)空間。

布局海外已久，對全球經(jīng)營(yíng)這件事兒，澳優(yōu)很有經(jīng)驗，對于可能出現的風(fēng)險也早有準備。另外奶粉這個(gè)產(chǎn)品，很特殊，是剛需品類(lèi)，就算有關(guān)稅在，還是有市場(chǎng)，大不了做轉口貿易。

況且，逆全球化不符合客觀(guān)經(jīng)濟規律，大概率無(wú)法持續下去。

其次，好的產(chǎn)品本身就有增長(cháng)的韌性。

澳優(yōu)產(chǎn)品力上很能打，品牌上，海外市場(chǎng)不是從0到1，從成功收購百年乳企海普諾凱開(kāi)始，澳優(yōu)在海外成功的概率一開(kāi)始就不低。

對于澳優(yōu)來(lái)說(shuō)，從0到1和從1到10的階段早就完成了，現在是從10到100的階段，需要做的是看澳優(yōu)是否可以將在國內的成功經(jīng)驗，有效復制到海外。。

實(shí)際上國內好產(chǎn)品走向海外，已經(jīng)早已不是無(wú)人區，電影行業(yè)，哪吒走向海外讓老外忘記好萊塢，游戲行業(yè)有黑神話(huà)悟空，汽車(chē)行業(yè)里，比亞迪仰望U8震撼中東土豪……

我們的消費行業(yè)出海，不能只有茅臺這樣文化屬性更多的品牌，也需要有奶粉這樣的剛需品牌。

對于消費行業(yè)，我一直以來(lái)持有這么一個(gè)觀(guān)點(diǎn)：能在中國能做得比較好的消費品牌，到海外市場(chǎng)都不會(huì )混得太差。

中國有960萬(wàn)的陸地領(lǐng)土，14億人口的需求市場(chǎng)，地域遼闊人口分布廣，從東北到海南再到西藏，人的體質(zhì)差異、消費習慣很不一樣，細分市場(chǎng)很多。

也因此，能在國內跑出來(lái)的品牌，市場(chǎng)適應能力都很強。

澳優(yōu)拿下了國內的羊奶粉市場(chǎng)，有了一套成熟的線(xiàn)上、線(xiàn)下的聯(lián)動(dòng)打法，到海外市場(chǎng)就是降維?，F實(shí)就是例證，如今澳優(yōu)羊奶粉業(yè)務(wù)在其自有品牌配方羊奶粉業(yè)務(wù)總收入的占比進(jìn)一步提升至17.5%。到了海外，佳貝艾特羊奶粉迅速搶占亞馬遜平臺品類(lèi)銷(xiāo)冠，并獲評“美國最佳山羊嬰兒配方奶粉”。

總的來(lái)看，澳優(yōu)這份年報說(shuō)明一件事兒，中國乳業(yè)向外增長(cháng)，是大勢所趨，也是歷史發(fā)展的必然，澳優(yōu)為中國乳企做出了較好的示范。

科創(chuàng )筑底，未來(lái)可期

澳優(yōu)的業(yè)績(jì)韌性，一方面是大勢所趨，另一方面，國際化快速增長(cháng)的背后，科技創(chuàng )新能力，也在不斷為品牌的成長(cháng)價(jià)值筑底。

財報來(lái)看，澳優(yōu)技術(shù)創(chuàng )新帶動(dòng)業(yè)務(wù)的效能是比較高的。

24年澳優(yōu)在科創(chuàng )板塊動(dòng)作頻頻。

業(yè)內首創(chuàng )的“澳優(yōu)研發(fā)創(chuàng )新全生命周期管理平臺”上線(xiàn)，進(jìn)一步提升了公司的研發(fā)效率。

也因此，澳優(yōu)的產(chǎn)品矩陣得以迅速豐富起來(lái)。

財報顯示，公告期內，佳貝艾特推出晶綻、晶萃悅白、悅啟等4款羊奶粉嬰配新品和貝貝高、營(yíng)嘉疏糖等3款兒童及成人羊奶粉，完善產(chǎn)品矩陣。

科技創(chuàng )新的意義，更多的還是挖掘營(yíng)養價(jià)值。

現在的寶爸寶媽?zhuān)际蔷毣齼?，喂養寶寶的方法更科學(xué)。所以，從用戶(hù)的視角來(lái)看，能夠用研發(fā)創(chuàng )新挖掘出營(yíng)養增量的品牌，總是會(huì )被消費者喜歡。

這一點(diǎn)，也是被市場(chǎng)所驗證的。

比如，爆款產(chǎn)品佳貝艾特（Kabrita）悅白全新升級，升級后的新悅白采用中國母乳含量更高的OPL結構脂。頗受消費者喜愛(ài)。

澳優(yōu)旗下海普諾凱荷致系列全面營(yíng)養配方奶粉，采用獨創(chuàng )的“Pro59黃金配比技術(shù)”，使奶粉中各類(lèi)關(guān)鍵營(yíng)養成分的均衡攝入與相互協(xié)同，為營(yíng)養吸收加分。因此，海普諾凱也達成，2024年嬰幼兒全面營(yíng)養奶粉全國銷(xiāo)量第一。

這些經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗證的創(chuàng )新能力，是實(shí)打實(shí)能帶來(lái)增長(cháng)的。

說(shuō)白了，技術(shù)創(chuàng )新能力夠強，你的產(chǎn)品迭代才能更快，產(chǎn)品線(xiàn)才能更全面地鋪向市場(chǎng)，搶占用戶(hù)心智，鞏固“全球營(yíng)養”的戰略布局。

澳優(yōu)這個(gè)打法的內核，已經(jīng)不是單純消費公司，而是科技+消費的底層增長(cháng)邏輯。

這個(gè)邏輯，跟蘋(píng)果公司很像。

巴菲特之所以買(mǎi)蘋(píng)果公司，秉承的底層邏輯是買(mǎi)科技+消費屬性的公司。巴菲特認為，蘋(píng)果這家公司，從護城河、消費者行為及其他相關(guān)角度來(lái)分析，是科技+消費雙重屬性。

一方面，有科技的高成長(cháng)性，另一方面有消費的高折現和穩定增長(cháng)。

有科技創(chuàng )新筑底，澳優(yōu)這樣的消費企業(yè)，在最底層價(jià)值邏輯上，更像是一家具有“科技公司”內核的“消費品公司”。

也同樣有，科技+消費的雙重屬性。

當然，產(chǎn)品還是消費品，只是業(yè)務(wù)增長(cháng)的邏輯與科技公司趨同。

羊奶粉、牛奶粉到營(yíng)養品，澳優(yōu)旗下多款產(chǎn)品為什么能在不同賽道里持續保持領(lǐng)先？這里面，全產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng )新能力功不可沒(méi)。

天眼查APP顯示，澳優(yōu)早在2004年，公司創(chuàng )立的第二年，就組建了研發(fā)中心，致力于營(yíng)養健康產(chǎn)品的研發(fā)與創(chuàng )新。

經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展完善，澳優(yōu)不斷整合全球優(yōu)質(zhì)資源與科研智慧，形成了以澳優(yōu)全球研發(fā)中心為主要基地的“1+6+N”全球研發(fā)體系。

就像蘋(píng)果，做出了手機、做出了平板，做出了智能手表，靠的也是全產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng )新能力。

創(chuàng )新的本質(zhì)是什么？

有人說(shuō)是做研發(fā)，有人說(shuō)是做基礎技術(shù)。

但我認為，創(chuàng )新的本質(zhì)，還包括創(chuàng )造一種被市場(chǎng)認可的商業(yè)范式，然后在不同的業(yè)務(wù)不斷被驗證。

Nutrition Care成為“澳洲品牌鼻敏益生菌全國銷(xiāo)量第一”；澳優(yōu)旗下高端進(jìn)口奶粉品牌海普諾凱榮登“2024年嬰幼兒全面營(yíng)養奶粉全國銷(xiāo)量第一”；羊奶粉品牌佳貝艾特持續穩居全球羊奶粉市場(chǎng)銷(xiāo)量與銷(xiāo)售額第一。

這些成績(jì)，本質(zhì)上都是把一個(gè)成功的行業(yè)范式，在不同的市場(chǎng)、不同的品類(lèi)里反復去驗證。這才是創(chuàng )新驅動(dòng)增長(cháng)的內核，才是澳優(yōu)真正的成長(cháng)價(jià)值所在。

談到成長(cháng)性，最后我們再聊聊估值。

用PE法來(lái)估值的話(huà)，如果給予澳優(yōu)20-25倍PE，對應市值區間為47.2億-59.0億元（約51.9億-64.9億港元）。

這個(gè)估值是考慮了嬰配奶粉行業(yè)增長(cháng)的DeBUFF的，畢竟食品飲料平均市盈率約71.75倍（TTM），而嬰配奶粉當前市盈率約22.09倍。

如果用DCF估值來(lái)看，假設未來(lái)5年營(yíng)收復合增長(cháng)率5%～8%，國際業(yè)務(wù)增速能穩住在20%以上，國內業(yè)務(wù)基本平穩。凈利率按照4%～5%，永續增長(cháng)率2%～3%。如果按照10%～12%的折現率，那么合理市值約55億-65億港元。

對照現實(shí)里澳優(yōu)34.88億港元的市值，估值修復空間還是很明顯的。

對于澳優(yōu)的合理估值，我的一個(gè)判斷是，澳優(yōu)的海外業(yè)務(wù)成長(cháng)性一旦被市場(chǎng)持續驗證，那么，就不適合用國內的那套出生率邏輯來(lái)判斷其真實(shí)價(jià)值了。

甚至可以說(shuō)，現在市場(chǎng)對澳優(yōu)定價(jià)，其實(shí)是有點(diǎn)脫節和低估的。

考慮到商業(yè)邏輯底層與科技公司很像，以及奶粉在海外市場(chǎng)又是剛需品類(lèi)，其實(shí)反倒可以給予一定的成長(cháng)性溢價(jià)。也就是說(shuō)，真正合理的估值，是要遠高于市場(chǎng)定價(jià)的。

這也是澳優(yōu)二級市場(chǎng)的成長(cháng)性所在。

成長(cháng)性能不能兌現，關(guān)鍵其實(shí)還是在于國際化業(yè)務(wù)，接下來(lái)能不能給市場(chǎng)帶來(lái)更多的驚喜。

我還是那個(gè)觀(guān)點(diǎn)，澳優(yōu)的品類(lèi)策略很強，研發(fā)創(chuàng )新能力筑成的基本面夠穩，國內市場(chǎng)的天花板，可能只是個(gè)紙老虎罷了。

時(shí)間是價(jià)值的精準標尺。

未來(lái)，隨著(zhù)國際化業(yè)務(wù)增長(cháng)，以及創(chuàng )新能力被市場(chǎng)不斷驗證，這些成長(cháng)價(jià)值，也許最終會(huì )被驗證、兌現。

免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開(kāi)的資料信息，展開(kāi)評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。