《港灣商業(yè)觀(guān)察》施子夫 王璐

最早成立于1975年，珍酒在近年來(lái)的白酒江湖中知名度頗高，而且公司在營(yíng)銷(xiāo)層面也重金投入。

2023年4月27日，珍酒李渡（06979.HK）正式在港交所主板掛牌上市。然而，在上市兩年后，公司交出的2024年答卷卻并不理想。

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2024年業(yè)績(jì)增速創(chuàng )近年來(lái)最差

2024年，珍酒李渡實(shí)現營(yíng)收70.7億元，同比增長(cháng)0.5%；歸母凈利潤13.24億元，同比下滑43.12%。公司表示，凈利潤下滑主要受金融工具公允價(jià)值變動(dòng)、股權激勵費用等非經(jīng)營(yíng)性因素影響。

年報顯示，珍酒李渡旗下共有珍酒、李渡、湘窖、開(kāi)口笑四大品牌。詳細來(lái)看，珍酒李渡核心品牌珍酒2024年收入為44.8億元，同比下降2.3%，占營(yíng)收的比例也從2023年的65.2%逐步降至63.4%。2024年下半年珍酒實(shí)現收入17.8億元，同比下降約22%。

公司表示，收入下滑主要是珍三十系列標準版的銷(xiāo)售渠道于2024年調整擴張至傳統流通渠道，而珍酒在2024年下半年有意減緩了珍三十產(chǎn)品的市場(chǎng)擴張節奏，并削減了珍十五和珍三十的支線(xiàn)產(chǎn)品，以穩定市場(chǎng)價(jià)格并謀求長(cháng)期發(fā)展；基于產(chǎn)品結構優(yōu)化策略，珍酒的電商業(yè)務(wù)削減了部分單價(jià)較低、毛利率不高的中低端產(chǎn)品。

查詢(xún)發(fā)現，2021年-2024年，珍酒收入占公司營(yíng)收的比例分別為68.4%、65.3%、65.2%和63.4%，呈現持續下滑態(tài)勢；銷(xiāo)量分別為14761噸、12856噸、12630噸、12284噸，也持續回落。

雖然核心大單品收入下滑，但次品牌李渡則有所提升。2024年李渡實(shí)現收入13.13億元，同比增長(cháng)18.3%，占營(yíng)收比例也由2023年的15.8%提升至18.6%。而湘窖、開(kāi)口笑占營(yíng)收比重分別為11.4%和4.8%。

由此來(lái)看，珍酒+李渡貢獻了總收入的82%。在年報中，公司坦言，2024年，白酒行業(yè)面臨若干挑戰，特別是白酒消費需求自第二季度開(kāi)始持續下滑。

廣東省食品安全保障促進(jìn)會(huì )副會(huì )長(cháng)、中國食品行業(yè)分析師朱丹蓬向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，珍酒李渡當前收入上還算保持穩定，公司也在持續進(jìn)行市場(chǎng)拓展。但目前白酒行業(yè)進(jìn)入到低迷期，如何穿越寒冬是每一個(gè)酒企都要解決的難題，珍酒李渡收入剛超過(guò)70億，距離百億俱樂(lè )部還有一段距離。而在全行業(yè)受影響增速放緩的情況下，珍酒李渡的增速也不可避免降下來(lái)，所以如何穩住主銷(xiāo)市場(chǎng)，如何去拓展場(chǎng)景、完善渠道，這也需要公司認真去研究。

拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，2021年-2024年，珍酒李渡營(yíng)收增速分別為112.66%、14.79%、20.06%和0.52%；毛利潤增速分別為117.84%、18.65%、25.97%和1.55%；歸母凈利潤增速分別為98.47%、-0.23%、125.96%和-43.12%。

也就是說(shuō)，公司營(yíng)收、毛利率增速創(chuàng )下四年來(lái)最低，由以往的雙位數增長(cháng)大幅回落至個(gè)位數；而歸母凈利潤則由2023年的翻倍增速斷崖式負增長(cháng)。

當然，珍酒李渡2024年部分指標也值得肯定，包括毛利率及凈利潤都同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)；公司擬分紅7.12億港元，同比增長(cháng)16.7%。

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存貨飆升75億，行業(yè)面臨去庫存壓力

與此同時(shí)，備受外界關(guān)注的還有持續攀升的存貨。根據東方財富及Wind數據顯示，2020年-2024年，公司存貨分別為17.37億、36.49億、51.39億、63.83億和75.03億。

有白酒行業(yè)人士指出，2024年至今行業(yè)庫存高企，這其中中高端白酒占比較高，對不少企業(yè)造成不小挑戰，2025年行業(yè)也依然面臨著(zhù)去庫存壓力，在此情況下可能降價(jià)會(huì )成為重要選項。此外，在當前消費需求依然尚待提振的情況下，如何加速去庫存，無(wú)論是品牌廠(chǎng)商，還是加盟商都需要找到解決辦法。

中國酒業(yè)協(xié)會(huì )副秘書(shū)長(cháng)劉振國日前也表示，2022年下半年開(kāi)始，市場(chǎng)進(jìn)入去庫存周期，直到目前這一形勢尚未扭轉。從全球范圍看，酒類(lèi)消費市場(chǎng)已經(jīng)飽和，進(jìn)入到存量消費階段。

展望2025年，珍酒李渡表示，預期白酒行業(yè)仍會(huì )面臨一定挑戰。公司將進(jìn)一步鞏固在醬香型白酒市場(chǎng)以及次高端及以上白酒市場(chǎng)的市場(chǎng)地位，推動(dòng)可持續增長(cháng)。具體而言，將繼續采取多項關(guān)鍵舉措并行的綜合性戰略，包括開(kāi)發(fā)新的增長(cháng)機會(huì )，特別是從商務(wù)消費場(chǎng)景進(jìn)一步向宴席等多種消費場(chǎng)景擴展，并開(kāi)發(fā)有白酒銷(xiāo)售潛力的其他細分渠道；提高經(jīng)銷(xiāo)商群體的質(zhì)量及優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)渠道架構，特別是珍酒的雙渠道增長(cháng)模式；進(jìn)一步圍繞品鑒會(huì )和回廠(chǎng)游在體驗式營(yíng)銷(xiāo)上作出突破，并通過(guò)短視頻、關(guān)鍵地標及樓宇廣告和線(xiàn)下高端活動(dòng)冠名合作等方式，構建多元化的品牌營(yíng)銷(xiāo)策略，實(shí)現對更廣泛消費者群體的立體式覆蓋；及為應對當下的消費趨勢，將投入更多資源發(fā)展次高端和中端價(jià)格帶的核心單品。

東吳證券給出的投資建議是，公司產(chǎn)品矩陣清晰，品牌升級布局長(cháng)遠，組織效能與團購培育勢能有望逐步顯現。經(jīng)過(guò)今年上半年盤(pán)整鞏固，期待后續輕裝上陣，更好迎接下一輪需求彈性釋放?？紤]醬酒次高端競爭加劇，微調2025~2026年公司non-IFRS歸母凈利預測分別為16.8、19.3億元人民幣（前值為17.4、20.4億元人民幣），新增2027年預測為22.9億元人民幣，同比+0.3%、+14.7%、+18.6%，對應PE為13.3、11.6、9.7x，維持“買(mǎi)入”評級。

東吳證券給出的風(fēng)險提示：次高端價(jià)格及費用競爭加劇，渠道庫存消化不及預期等。（港灣財經(jīng)出品）