《港灣商業(yè)觀(guān)察》廖紫雯

日前，手回集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：手回科技）再度遞表港交所，聯(lián)席保薦人為中金公司、華泰國際、建銀國際。手回科技國內運營(yíng)主體為深圳手回科技集團有限公司。此前，公司分別于2024年1月、7月遞表兩次，但均未能成功。

最新招股書(shū)披露，報告期內，手回科技持續虧損，主要產(chǎn)品傭金下滑；與此同時(shí)，公司頭頂高懸對賭協(xié)議，若未能在規定時(shí)間內完成IPO，部分投資者有權要求公司回購股份。此外，公司營(yíng)收依賴(lài)前五大客戶(hù)，且曾淪為被執行人。

01

持續虧損，核心產(chǎn)品傭金率下滑

招股書(shū)介紹，手回科技是一家中國人身險中介服務(wù)提供商，致力于通過(guò)數字化人身險交易及服務(wù)平臺，在線(xiàn)為保險客戶(hù)提供保險服務(wù)解決方案。公司分銷(xiāo)的保險產(chǎn)品（包括與保險公司共同開(kāi)發(fā)的保險產(chǎn)品）由保險公司承保，其不承擔任何承保風(fēng)險。

于2023年，以中國人身險中介市場(chǎng)的總保費計，手回科技排名第八，市場(chǎng)份額為2.9%。線(xiàn)上中介在中國人身險中介市場(chǎng)中占據主導地位，并于2023年占中國人身險中介市場(chǎng)總保費的89.1%。

根據弗若斯特沙利文的資料，以2023年的長(cháng)期人身險的總保費計，手回科技是中國第二大線(xiàn)上保險中介機構，占據7.3%的市場(chǎng)份額，僅次于市場(chǎng)上的一家主要參與者，份額為45.5%。

2022年-2024年（下稱(chēng)：報告期內），手回科技實(shí)現收入分別為8.06億、16.34億、13.87億，2022年，公司實(shí)現年內利潤達1.31億，2023年-2024年，公司年內虧損3.56億、1.36億。

各期，長(cháng)期壽險產(chǎn)品營(yíng)收占比分別為50.0%、59.4%、33.8%；長(cháng)期重疾險產(chǎn)品營(yíng)收占比分別41.3%、27.1%、34.5%；長(cháng)期醫療及其他保險產(chǎn)品營(yíng)收占比分別2.3%、8.8%、22.2%；短期保險產(chǎn)品營(yíng)收占比分別為6.4%、4.7%、9.5%。

手回科技主要根據保險類(lèi)型及特定產(chǎn)品定價(jià)就保險公司成功向保險客戶(hù)分銷(xiāo)的保險產(chǎn)品向保險公司收取傭金。

報告期內，公司長(cháng)期壽險產(chǎn)品的平均第一年傭金率分別為34.6%、31.7%、21.5%；長(cháng)期重疾險產(chǎn)品的平均第一年傭金率分別為56.0%、53.5%、52.6%；長(cháng)期醫療及其他保險產(chǎn)品的平均第一年傭金率分別為40.6%、31.2%、30.3%；短期保險產(chǎn)品的平均第一年傭金率分別為15.9%、20.9%、21.6%。各期，保險產(chǎn)品的總體傭金率分別為34.8%、33.1%、26.2%。

手回科技表示，長(cháng)期壽險產(chǎn)品的平均首年傭金率由2023年的31.7%下降至2024年的21.5%，主要是由于保險公司為應對保險行業(yè)政策（尤其是銀行保險渠道的“報行合一”政策）變化而作出謹慎調整。

招股書(shū)指出，“報行合一”要求保險公司報送監管部門(mén)審批或備案的傭金率應與實(shí)際傭金率保持一致。盡管尚未頒布針對保險中介機構的類(lèi)似政策，但保險公司下調保險中介機構的傭金率，特別是長(cháng)期壽險產(chǎn)品的傭金率，以控制保險公司實(shí)際運營(yíng)成本超過(guò)預期運營(yíng)成本的虧損風(fēng)險，公司的長(cháng)期壽險產(chǎn)品收入因而受到影響。根據弗若斯特沙利文的資料，該政策導致銀行保險渠道和保險中介機構的傭金率下降。

于往績(jì)記錄期間，長(cháng)期醫療及其他保險產(chǎn)品和短期保險產(chǎn)品的平均首年傭金率有所波動(dòng)，主要是由于公司分銷(xiāo)的不同保險產(chǎn)品的首年傭金率不同所致。例如，長(cháng)期醫療及其他保險產(chǎn)品的平均首年傭金率從2022年的40.6%下降至2023年的31.2%，主要是因為公司在2023年推出的長(cháng)期醫療保險產(chǎn)品金醫保首年傭金率相對較低。

02

對賭協(xié)議高懸頭頂，上市之路容易嗎？

招股書(shū)披露，手回科技在融資過(guò)程中設置了對賭條款，若未能在規定時(shí)間內完成IPO，部分投資者有權要求公司回購股份。目前，距最近的觸發(fā)回購條款的時(shí)間（首次提交申請后的18個(gè)月內）僅剩3個(gè)月左右的時(shí)間。

倘發(fā)生特定贖回事件，包括但不限于未能于2023年12月31日前完成合資格、任何訂約方不遵守或違反交易文件中的承諾及未能及時(shí)採取補救措施以及創(chuàng )始人的任何重大不誠實(shí)行為，境內融資投資者有權要求集團贖回其股份。

就天使系列投資者而言，贖回價(jià)應為投資者支付的原始投資金額，另加自投資金額支付日期至贖回價(jià)支付日期按8%或30%的年復合利率計算的利息，視乎不同贖回事件而定。

就A系列投資者而言，贖回價(jià)應為以下各項的較高者：(1)投資者支付的原始投資金額，另加自投資金額支付日期至贖回金額支付日期按12%或30%的年復合利率計算的利息，視乎不同贖回事件而定，以及按比例分占深圳手回的未分配利潤；及(2)該等股份的公允市值。

就B系列投資者而言，贖回價(jià)應為以下各項的最高者：(1)投資者支付的原始投資金額，另加自投資金額支付日期至贖回金額支付日期按30%的年復合利率計算的利息，以及按比例分占深圳手回的未分配利潤；(2)投資者支付的原始投資金額的150%，另加按比例分占深圳手回的未分派利潤；及(3)該等股份的公允市值，視乎不同贖回事件而定。

就C系列投資者而言，贖回價(jià)應為以下各項的最高者：(1)投資者支付的原始投資金額，另加自投資金額支付日期至贖回金額支付日期按10%或30%的年復合利率計算的利息，視乎不同贖回事件而定，以及按比例分占深圳手回的未分配利潤；(2)投資者支付的原始投資額的150%，另加按比例分占深圳手回的未分派利潤；及(3)該等股份的公允市值。

根據（其中包括）公司與投資者于2024年1月2日訂立的股東協(xié)議，上述贖回權自2024年1月12日（即公司首次向聯(lián)交所提交之日）起直至2025年9月30日或首次申請后18個(gè)月終止。如IPO被撤銷(xiāo)、拒絕或退回，上述贖回權應自動(dòng)恢復且投資者可根據其條款行使贖回權。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜對《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，這種對賭協(xié)議可能會(huì )給公司帶來(lái)多方面的潛在風(fēng)險。首先，它會(huì )增加公司的財務(wù)壓力，因為一旦觸發(fā)回購條款，公司需要在短期內籌集大量資金用于回購股份，這可能會(huì )加劇公司的資金緊張狀況，甚至可能導致公司出現流動(dòng)性危機。其次，這種對賭協(xié)議可能會(huì )對公司的上市進(jìn)程產(chǎn)生負面影響，因為公司在推進(jìn)IPO過(guò)程中可能會(huì )因過(guò)度關(guān)注滿(mǎn)足對賭條件而忽視了對公司長(cháng)期發(fā)展戰略和內在價(jià)值的提升，從而影響上市的成功率和質(zhì)量。

“再者，如果公司未能在規定時(shí)間內完成IPO，觸發(fā)對賭協(xié)議，可能會(huì )對公司的聲譽(yù)和市場(chǎng)信心造成嚴重打擊。投資者可能會(huì )對公司管理層的能力和公司的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生質(zhì)疑，導致公司股價(jià)下跌（如果已經(jīng)上市），并且在資本市場(chǎng)上融資難度加大。此外，負面的市場(chǎng)輿論和投資者信心的下降還可能會(huì )影響到公司的業(yè)務(wù)合作、客戶(hù)信任等方面，進(jìn)一步加劇公司的經(jīng)營(yíng)困境?！?/p>

03

流動(dòng)負債凈額超13億，現金流偏弱

報告期內，手回科技流動(dòng)資產(chǎn)分別為8.89億、10.76億、11.71億；總資產(chǎn)分別為11.07億、15.58億、18.36億。

各期，公司分別錄得負債凈額分別為3.74億、6.26億、7.40億。公司表示，主要歸因于向投資者發(fā)行公司列賬為負債的金融工具。報告期各期末，向投資者發(fā)行的金融工具分別為9.00億、13.57億、17.02億。

同時(shí)，公司指出，2023年負債凈額同比增長(cháng)，主要反映了權益變動(dòng)，包括(1)年內虧損3.56億，(2)回購向投資者發(fā)行的金融工具9690萬(wàn)，及(3)以股份為基礎的薪酬790萬(wàn)。

2024年負債凈額同比增長(cháng)，主要反映權益變動(dòng)，包括(1)年內虧損及其他全面收益1.36億；(2)以股份為基礎的薪酬550萬(wàn)；及(3)發(fā)行普通股390萬(wàn)。

報告期各期，該公司分別錄得流動(dòng)負債凈額5.73億、10.18億、13.01億。

2024年流動(dòng)負債凈額同比增長(cháng)，主要是由于向投資者發(fā)行的金融工具增加3.45億；及應收賬款減少6240萬(wàn)，部分被以公允價(jià)值計量且其變動(dòng)計入當期損益的金融資產(chǎn)增加1.35億及合約資產(chǎn)增加5230萬(wàn)所抵銷(xiāo)。

2023年流動(dòng)負債凈額同比增長(cháng)，主要由于向投資者發(fā)行的金融工具增加4.57億；即期稅項增加8000萬(wàn)；及應付賬款增加5920萬(wàn)，部分被以公允價(jià)值計量且其變動(dòng)計入當期損益的金融資產(chǎn)增加1.29億；合約資產(chǎn)增加9280萬(wàn)；及現金及現金等價(jià)物增加3530萬(wàn)所抵銷(xiāo)。

截止2024年年末，公司現金及現金等價(jià)物達1.13億，上年同期為1.30億。

柏文喜指出，手回科技截至2024年的流動(dòng)負債凈額超過(guò)13億，而現金及現金等價(jià)物僅為1.13億，這種財務(wù)狀況確實(shí)可能對公司的日常運營(yíng)和償債能力構成威脅。流動(dòng)負債凈額高意味著(zhù)公司短期內需要償還的債務(wù)較大，而現金及現金等價(jià)物不足，可能導致公司在面臨突發(fā)情況或需要及時(shí)償債時(shí)資金緊張，影響公司的正常運營(yíng)和信用評級。此外，這種財務(wù)狀況可能還會(huì )限制公司在業(yè)務(wù)拓展、研發(fā)投入等方面的資金投入，進(jìn)而影響公司的長(cháng)期發(fā)展和競爭力。

04

五大客戶(hù)貢獻營(yíng)收超七成，屢屢違規被罰

在往績(jì)記錄期間，公司與超過(guò)110家保險公司建立了合作，其中包括68家人身險公司及46家財產(chǎn)險公司。其次，公司自保險經(jīng)紀公司和代理公司產(chǎn)生少量收入。公司于同期已與中國超過(guò)70%的人身險公司建立了合作。

公司大部分客戶(hù)均為中國保險公司。于往績(jì)記錄期間，公司來(lái)自各年度五大客戶(hù)的總收入分別為6.22億、10.42億、9.80億，分別占各年度總收入的77.2%、63.8%及70.7%。

于往績(jì)記錄期間，來(lái)自各年度最大客戶(hù)的收入分別為1.70億、2.78億、3.26億，分別占各年度總收入的21.0%、17.0%及23.5%。

公司供應商主要包括：(1)保險代理人；(2)保險經(jīng)紀公司及代理商；及(3)提供推廣服務(wù)的信息技術(shù)及媒體公司（公司的自媒體流量渠道提供商）。

于往績(jì)記錄期間，公司向各年度五大供應商的采購額分別為1.74億、2.16億、2.35億，分別占各年度總采購額的33.1%、20.0%及27.4%；公司向各年度最大供應商的采購額分別約為6050萬(wàn)、8410萬(wàn)、6530萬(wàn)，分別占各年度總采購額的11.5%、7.8%及7.7%。

2023年12月，創(chuàng )信保險銷(xiāo)售有限公司于深金罰決字〔2023〕68號案件中，因“未按規定使用銀行賬戶(hù)；部分互聯(lián)網(wǎng)人身保險業(yè)務(wù)不符合監管要求；未按規定建立或者管理業(yè)務(wù)檔案”，被國家金融監督管理總局深圳監管局，處以“警告并處罰款5萬(wàn)元”。

2023年9月，深圳手回科技集團有限公司曾論文被執行人，被執行金額約940.29萬(wàn)元。

2022年5月，手回科技全資子公司小雨傘保險經(jīng)濟有限公司因互聯(lián)網(wǎng)保險信息披露不充分遭天津銀保監局警告并處罰款1萬(wàn)元。

2022年5月，小雨傘保險的總經(jīng)理陳德濤于津銀保監罰決字(2022]28號案件中，因“對公司違法行為承擔相應責任”，被中國銀行保險監督管理委員會(huì )天津監管局列為被執行人，處以“警告并處罰款1萬(wàn)元”。（港灣財經(jīng)出品）