《港灣商業(yè)觀(guān)察》陳錢(qián)

近期，北交所披露了江蘇愛(ài)舍倫醫療科技集團股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：愛(ài)舍倫）的第二輪審核問(wèn)詢(xún)函的回復。愛(ài)舍倫于2024年6月遞表北交所，保薦機構為東吳證券。

公司的創(chuàng )新特征、商譽(yù)減值風(fēng)險、對Medline集團的依賴(lài)、外銷(xiāo)收入的真實(shí)性等是監管層重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。其中，外銷(xiāo)收入的真實(shí)性曾兩次遭監管層問(wèn)詢(xún)。

審核問(wèn)詢(xún)函顯示，中介機構對各期外銷(xiāo)收入的發(fā)函比例在96%以上，函證主要發(fā)往客戶(hù)集團內與發(fā)行人實(shí)際發(fā)生交易的子公司，各期客戶(hù)的回函比例為23.62%、17.19%、20.76%、23.75%；中介機構對各期外銷(xiāo)收入的走訪(fǎng)比例在80%以上，主要走訪(fǎng)了Medline集團的美國芝加哥總部及上海采購中心，未對客戶(hù)集團內與發(fā)行人實(shí)際發(fā)生交易的子公司等進(jìn)行回函主體進(jìn)行走訪(fǎng)。請發(fā)行人：（1）說(shuō)明針對同一集團客戶(hù)Medline函證對象與走訪(fǎng)對象不一致的原因，說(shuō)明通過(guò)走訪(fǎng)上海采購中心確認發(fā)行人收入金額是否準確、充分；（2）進(jìn)一步說(shuō)明客戶(hù)回函的具體情況，包括回函對象、回函金額、金額不一致等；進(jìn)一步說(shuō)明走訪(fǎng)的具體情況，包括走訪(fǎng)對象、金額或數量、是否走訪(fǎng)客戶(hù)存放發(fā)行人產(chǎn)品的倉庫等。

01

嚴重依賴(lài)單一客戶(hù)，毛利率低于同行

招股書(shū)顯示，愛(ài)舍倫主要從事應用于康復護理和醫療防護領(lǐng)域的一次性醫用耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，通過(guò)ODM/OEM等方式為國家知名醫療器械品牌廠(chǎng)商提供相關(guān)產(chǎn)品。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括康復護理產(chǎn)品、手術(shù)感控產(chǎn)品和其他產(chǎn)品。

2021-2023年（簡(jiǎn)稱(chēng)：報告期內），愛(ài)舍倫實(shí)現營(yíng)收分別為5.73億元、5.74億元、5.75億元，實(shí)現凈利潤分別為9987.99萬(wàn)元、6280.24萬(wàn)元、6693.69萬(wàn)元，扣非后歸母凈利潤分別為5355.02萬(wàn)元、5818.40萬(wàn)元、6140.54萬(wàn)元。

2024年公司實(shí)現營(yíng)收6.92億元，同比增長(cháng)20.36%，實(shí)現凈利潤8071.11萬(wàn)元，同比增長(cháng)20.54%，實(shí)現扣非后歸母凈利潤7213.30萬(wàn)元，同比增長(cháng)17.47%。

公司的業(yè)績(jì)增長(cháng)主要來(lái)自于主營(yíng)業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占各期營(yíng)收的比重分別為99.58%、99.73%、99.53%，2024年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為6.89億元，同比上漲20.41%。

主營(yíng)業(yè)務(wù)中，康復護理產(chǎn)品和手術(shù)感控產(chǎn)品為愛(ài)舍倫的核心技術(shù)產(chǎn)品，包括醫用護理墊、醫用冰袋、一次性使用手術(shù)衣、手術(shù)組合包等。各期來(lái)自核心技術(shù)產(chǎn)品的收入分別為5.65億元、5.48億元、5.69億元，占營(yíng)收的比重分別為98.46%、95.61%、99.04%。

2024年來(lái)自康復護理產(chǎn)品的營(yíng)收為3.69億元，同比增長(cháng)13.70%；來(lái)自手術(shù)感控產(chǎn)品的營(yíng)收為3.16億元，同比增長(cháng)29.57%。

由于公司的業(yè)務(wù)模式是“大客戶(hù)為核心+境外銷(xiāo)售”，因此公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入九成以上都是來(lái)自境外，其中80%的產(chǎn)品都是銷(xiāo)往美國和歐洲地區，2024年營(yíng)收增長(cháng)主要是境外銷(xiāo)售收入的增長(cháng)。

愛(ài)舍倫在招股書(shū)中表明，公司主要采用OEM模式與境外客戶(hù)展開(kāi)合作，根據客戶(hù)訂單組織生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要客戶(hù)為境外大型醫用敷料品牌商。

但也正因公司長(cháng)期以OEM代加工的貿易模式為主，因此客戶(hù)集中和對單一客戶(hù)依賴(lài)的問(wèn)題顯著(zhù)。

2021-2024年，愛(ài)舍倫前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占營(yíng)收的比例分別為78.04%、81.99%、86.27%、86.27%，其中僅來(lái)自Medline集團的收入占比就高達七成，分別為65.23%、71.51%、73.08%、71%，而來(lái)自其余的客戶(hù)的收入占比僅在1%-8%左右，也就是說(shuō)，愛(ài)舍倫的“飯碗”幾乎全系于Medline集團一人。

廣州眺遠營(yíng)銷(xiāo)咨詢(xún)公司董事長(cháng)兼CEO高承飛向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，國內OEM代加工廠(chǎng)商的核心問(wèn)題在于過(guò)度依賴(lài)單一客戶(hù)會(huì )導致企業(yè)缺乏議價(jià)能力，往往會(huì )為了爭取主要客戶(hù)的更多的訂單而陷于被動(dòng)。

進(jìn)一步觀(guān)察愛(ài)舍倫近年來(lái)的毛利率，雖說(shuō)總體穩定在23%左右，但仍和同行業(yè)可比公司存在不小的差距，2021-2024年公司的毛利率分別為24.73%、22.21%、23.17%、23.13%，而同行業(yè)可比公司期內的毛利率均值為29.52%、30.92%、28.47%。

并且值得一提的是，公司境外銷(xiāo)售的毛利率總體低于境內銷(xiāo)售的毛利率。2021-2023年，愛(ài)舍倫境外銷(xiāo)售的毛利率分別為24.73%、21.03%、22.62%，境內銷(xiāo)售的毛利率分別為23.33%、32.23%、29.52%。

對于2022年和2023年境外銷(xiāo)售毛利率低于境內銷(xiāo)售毛利率，公司稱(chēng)主要系大客戶(hù)Medline采購規模較大，公司為了爭取更多訂單提供了比較有競爭力的價(jià)格，因此Medline集團的毛利率不高。

2024年，公司在美國和歐洲地區的毛利率分別為20.35%、28.25%，在境內的毛利率為32.04%。

02

OEM代加工模式，研發(fā)費用率遠弱于同行

確實(shí)，OEM代加工模式雖說(shuō)一定程度上減少了企業(yè)銷(xiāo)售費用的開(kāi)支，但背后潛藏的風(fēng)險也不可謂不大。

中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院碩士生企業(yè)導師支培元向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，大多數OEM代加工廠(chǎng)商的危機來(lái)源于三個(gè)方面。

“第一，客戶(hù)結構單一。過(guò)度依賴(lài)特定客戶(hù)，猶如將所有雞蛋置于一個(gè)籃子中，一旦該客戶(hù)有變，如轉移訂單或削減需求，廠(chǎng)商將遭受重創(chuàng )；第二，研發(fā)投入不足。過(guò)低的研發(fā)費用，使企業(yè)創(chuàng )新能力受限，若始終處于低附加值的代工環(huán)節，難以跟上市場(chǎng)快速變化的節奏，易被淘汰；第三，財務(wù)風(fēng)險上升，應收賬款大幅增加，資金回流緩慢，不僅影響資金周轉，還可能因客戶(hù)信用問(wèn)題產(chǎn)生壞賬?！?/p>

隨著(zhù)對單一客戶(hù)的依賴(lài)，愛(ài)舍倫近年來(lái)的應收賬款值得關(guān)注。

報告期各期末，愛(ài)舍倫的應收賬款余額分別為3232.68萬(wàn)元、5236.10萬(wàn)元、3596.92萬(wàn)元，其中來(lái)自前五大客戶(hù)的應收賬款余額占其比重分別為85.07%、84.59%、75.99%，各期末按壞賬計提方法披露的壞賬準備分別為161.63萬(wàn)元、261.81萬(wàn)元、304.58萬(wàn)元。

2024年末愛(ài)舍倫應收賬款余額為5867.16萬(wàn)元，同比上漲78.21%，公司稱(chēng)主要系前五大客戶(hù)應收賬款增加所致，其中Medline集團應收賬款上漲1530.04萬(wàn)元。

與此同時(shí)，公司期末回款金額的戰線(xiàn)也漸漸拉長(cháng)。各期期后回款金額占當期應收賬款余額的比例分別為100%、95.16%、86.10%，呈下降趨勢。其中2022年和2023年未回款金額占當期應收賬款的比例分別為4.84%、13.90%，上升幅度較大。

此外，在研發(fā)環(huán)節，盡管愛(ài)舍倫稱(chēng)擁有42項實(shí)用新型專(zhuān)利、10項外觀(guān)設計專(zhuān)利，并擁有著(zhù)作權2項和5項在審發(fā)明專(zhuān)利。但實(shí)際上，公司近年來(lái)的研發(fā)費用率長(cháng)年低于1%，直到2024年才開(kāi)始突破1%達到1.14%。

2021年-2023年，愛(ài)舍倫的研發(fā)費用率分別為0.14%、0.64%、0.85%，遠低于同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率的均值3.30%、3.16%、3.24%。

支培元進(jìn)一步指出，未來(lái)OEM代加工廠(chǎng)商可以從多方面尋求突破。一方面，積極拓展客戶(hù)群體，開(kāi)拓國內外新客戶(hù)，降低對單一客戶(hù)的依賴(lài)；另一方面，重視研發(fā)創(chuàng )新，加大研發(fā)投入，提升自主創(chuàng )新能力，逐步從OEM向ODM、OBM轉變，打造自有品牌，提高產(chǎn)品附加值。

03

分紅與資金壓力，商譽(yù)減值風(fēng)險遭問(wèn)詢(xún)

據悉，愛(ài)舍倫此次的募集資金擬主要用于凱普樂(lè )公共衛生醫療物資產(chǎn)業(yè)園建設項目，旨在提高公司產(chǎn)能、擴大規模優(yōu)勢、提升產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)、開(kāi)拓滅菌業(yè)務(wù)。

招股書(shū)顯示，該項目投資總額6.70億元，其中2.65億元用于建筑工程費、2.73億元用于項目設備及軟件購置費、894萬(wàn)元用于項目安裝工程費、1292.72萬(wàn)元用于項目工程建設其他費用、2795.17萬(wàn)元用于基本預備費、8347.90萬(wàn)元用于鋪底流動(dòng)資金。此次IPO，愛(ài)舍倫計劃募集資金3億元，將全部用于凱普樂(lè )公共衛生醫療物資產(chǎn)業(yè)園建設項目。

實(shí)際上，愛(ài)舍倫近年的產(chǎn)能利用率呈現出有所波動(dòng)的狀態(tài)。

公司的核心產(chǎn)品，醫用護理墊在期內的產(chǎn)能利用率分別為135.14%、94.53%、95.24%，醫用冰袋期內的產(chǎn)能利用率分別為137.17%、141.67%、173.02%，手術(shù)鋪單期內的產(chǎn)能利用率分別為106.22%、100%、95.97%，一次性手術(shù)衣期內的產(chǎn)能利用率分別為87.43%、142.29%、86.92%，手術(shù)組合包期內的產(chǎn)能利用率分別為177.25%、92.17%、103.57%。

同時(shí)，值得一提的是，愛(ài)舍倫近年來(lái)短期借款上升明顯和兩年間8000多萬(wàn)的分紅。

2021年-2024年，愛(ài)舍倫的短期借款分別為8927.51萬(wàn)元、9758.01萬(wàn)元、1.10億元、1.19億元，貨幣資金分別為1.88億元、1.42億元、7951.55萬(wàn)元、7294.31萬(wàn)元，從2023年開(kāi)始，愛(ài)舍倫的貨幣資金已經(jīng)被短期借款覆蓋。

現金流層面，2024年愛(ài)舍倫的經(jīng)營(yíng)性現金流同比下降25.50%。

2021年-2024年，愛(ài)舍倫經(jīng)營(yíng)性現金流分別為319.38萬(wàn)元、6490.06萬(wàn)元、9608.06萬(wàn)元、7157.78萬(wàn)元，其中經(jīng)營(yíng)性現金流長(cháng)期低于同期短期借款。

現金流的乏善可陳，短期借款的持續上升，不能不讓人警惕未來(lái)的資金鏈壓力，但公司卻在2021年、2023年進(jìn)行了5000萬(wàn)元、3045.57萬(wàn)元的現金股利派發(fā)，兩次累計分紅8045.57萬(wàn)元。

據悉，截至招股書(shū)簽署日，張勇直接持有愛(ài)舍倫1.97%的股份，并通過(guò)愛(ài)舍倫管理咨詢(xún)、洛威尼森、普洛瑞斯分別間接持有79.58%、4.33%、2.81%的股份，合計控制公司88.69%的股份，為公司實(shí)際控制人。換言之，實(shí)控人分走了絕大多數金額。

知名商業(yè)顧問(wèn)，企業(yè)戰略專(zhuān)家霍虹屹向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，在分紅方面，市場(chǎng)最關(guān)心的，是公司在上市前是否進(jìn)行了過(guò)度分紅，如果公司上市前大額分紅，而上市后資金緊張、再融資需求迫切，投資者會(huì )質(zhì)疑這是一種短期利益最大化行為，而非長(cháng)期發(fā)展戰略。此外，分紅是否與公司盈利能力匹配，也決定了市場(chǎng)的信任度。

很顯然，2021年短期借款近9000萬(wàn)，經(jīng)營(yíng)性現金流僅僅300萬(wàn)出頭的情況下從容分紅5000萬(wàn)；2023年短期借款1.10億，經(jīng)營(yíng)性現金流9608.06萬(wàn)元的情況下又再次分紅3000多萬(wàn)。此種分紅案例是否屬于“過(guò)度分紅”，留待市場(chǎng)判斷。

招股書(shū)顯示，2021-2024年公司的交易性金融資產(chǎn)分別為6172.88萬(wàn)元、4733.20萬(wàn)元、904.06萬(wàn)元、400.08萬(wàn)元。均為購買(mǎi)遠期結售匯及理財產(chǎn)品。

此外，愛(ài)舍倫曾因收購張家港市志益醫材有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：志益醫材）和蘇州尤妮佳無(wú)紡布制品有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：尤妮佳）資產(chǎn)組而被監管層問(wèn)詢(xún)。

據悉，愛(ài)舍倫于2020年12月用4182.73萬(wàn)元收購志益醫材和尤妮佳的資產(chǎn)組，收購時(shí)該資產(chǎn)組賬面價(jià)值為1140.36萬(wàn)元，可辨認凈資產(chǎn)公允價(jià)值為1875.57萬(wàn)元，因此產(chǎn)生2307.16萬(wàn)元的商譽(yù)。

并且在收購后該資產(chǎn)2021年以來(lái)的實(shí)際營(yíng)收分別為6670.16萬(wàn)元、4852.82萬(wàn)元、5685.07萬(wàn)元、2953.30萬(wàn)元，呈下滑態(tài)勢。且志益醫材和尤妮佳的原股東為實(shí)控人張勇的外甥任濤、王妍玨夫婦。

審核問(wèn)詢(xún)函顯示，請發(fā)行人：（1）說(shuō)明按4182.73萬(wàn)元的價(jià)格收購賬面價(jià)值1140.36萬(wàn)元資產(chǎn)組的合理性；（2）說(shuō)明在資產(chǎn)組2022年大幅下滑的背景下，未計提商譽(yù)減值的合理性、合規性。（港灣財經(jīng)出品）