《港灣商業(yè)觀(guān)察》陳錢(qián)

從2023年6月遞表創(chuàng )業(yè)板，將近兩年的時(shí)間，經(jīng)過(guò)三次審核問(wèn)詢(xún)，北京昊創(chuàng )瑞通電氣設備股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：昊創(chuàng )瑞通）仍未收到上會(huì )通知。

3月20日，已是昊創(chuàng )瑞通第六次更新招股書(shū)，保薦機構為長(cháng)江證券?；厮葜吧罱凰娜螌徍藛?wèn)詢(xún)函，毛利率的波動(dòng)、營(yíng)業(yè)成本的合理性、與單一客戶(hù)國家電網(wǎng)的合作、創(chuàng )新能力的說(shuō)明等是監管層關(guān)注的問(wèn)題。

01

毛利率有所波動(dòng)

2022年-2024年（簡(jiǎn)稱(chēng)：報告期內），昊創(chuàng )瑞通實(shí)現營(yíng)收分別為5.60億元、6.72億元、8.67億元，凈利潤分別為6876.07萬(wàn)元、8740.74萬(wàn)元、1.11億元，扣非后歸母凈利潤分別為6878.42萬(wàn)元、8832.49萬(wàn)元、1.10億元。

其中，營(yíng)收和凈利潤期內的復合增長(cháng)率分別為24.47%、27.22%，公司稱(chēng)，業(yè)績(jì)的增長(cháng)主要來(lái)源于核心技術(shù)及相應產(chǎn)品。

據悉，昊創(chuàng )瑞通是一家專(zhuān)注于配電設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開(kāi)關(guān)、箱式變電站和其他產(chǎn)品，各期占營(yíng)收的比重分別為99.74%、99.87%、99.47%，為主要收入來(lái)源。

公司通過(guò)核心技術(shù)開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開(kāi)關(guān)、箱式變電站，核心技術(shù)產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為92.33%、93.07%、95.61%。

從營(yíng)收和凈利潤來(lái)看，公司的業(yè)績(jì)表現還是不錯的。但“繁榮”背后的可能的隱患似乎也難以忽視。

在昊創(chuàng )瑞通的三大核心產(chǎn)品中，智能環(huán)網(wǎng)柜各期占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為41.62%、26.87%、40.12%，智能柱上開(kāi)關(guān)各期占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為31.22%、41.32%、32.04%，箱式變電站各期占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為19.48%、24.88%、23.45%。

其中，智能環(huán)網(wǎng)柜期內的毛利率分別為25.68%、29.91%、23.09%，智能柱上開(kāi)關(guān)期內的毛利率分別為34.36%、33.22%、36.12%，箱式變電站期內的毛利率分別為12.73%、18.76%、15.23%，不難發(fā)現，智能環(huán)網(wǎng)柜和箱式變電站的毛利率呈現出較大的波動(dòng)性?？傮w來(lái)看，公司期內的綜合毛利率分別為25.75%、27.60%、25.67%。

昊創(chuàng )瑞通也坦言毛利率的變動(dòng)對凈利潤的影響，從招股書(shū)得知，毛利率下降1%，利潤總額下降6.6%左右；毛利率下降3%，利潤總額下降20%左右；毛利率下降5%，利潤總額下降33%左右。

02

超七成收入依賴(lài)國家電網(wǎng)

如果說(shuō)毛利率的穩定性需要進(jìn)一步穩固提升的話(huà)，那么對單一客戶(hù)的嚴重依賴(lài)更是得讓人不得不提高警惕了。

報告期內，公司來(lái)自前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入分別為5.35億元、6.44億元、8.17億元，占營(yíng)收的比重分別為95.53%、95.72%、94.19%，其中來(lái)自國家電網(wǎng)及其下屬企業(yè)的收入占比各期高達88.92%、91.99%、77.38%，明顯一家獨大。

并且值得注意的是，昊創(chuàng )瑞通期內主要以招投標的方式實(shí)現銷(xiāo)售，國家電網(wǎng)的客戶(hù)大部分采用招投標的方式，非國家電網(wǎng)的客戶(hù)大部分采用非招投標方式。其中，來(lái)自招投標的收入期內占營(yíng)收的比例整體呈上升趨勢，分別為79.36%、88.06%、85.07%，而來(lái)自非招投標的收入卻呈下滑態(tài)勢，分別為20.64%、11.94%、14.93%。

2023年、2024年，昊創(chuàng )瑞通招投標的收入分別同比增長(cháng)33.46%、24.09%，其中2023年對國家電網(wǎng)客戶(hù)的銷(xiāo)售增長(cháng)24.51%，對非國家電網(wǎng)客戶(hù)的銷(xiāo)售同比下降13.89%。

中國投資協(xié)會(huì )上市公司投資專(zhuān)業(yè)委員會(huì )副會(huì )長(cháng)支培元向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，高達八成的銷(xiāo)售收入來(lái)自單一招投標客戶(hù)，企業(yè)依賴(lài)性大幅增加，企業(yè)的生存和發(fā)展幾乎全系于這一客戶(hù)身上，生產(chǎn)計劃、資金安排等關(guān)鍵運營(yíng)環(huán)節都要圍繞該客戶(hù)的招投標需求制定，加之非招投標收入呈下降，若未來(lái)招標客戶(hù)在招投標策略、采購規模等方面有所變動(dòng)，企業(yè)難以依靠其他渠道快速彌補收入缺口，將會(huì )很難做出調整，資金周轉、業(yè)務(wù)開(kāi)展等方面都將面臨重重困難。

支培元進(jìn)一步指出，過(guò)于聚焦單一招標客戶(hù)，企業(yè)還容易忽視自身競爭力的培育，將大部分資源投入滿(mǎn)足該客戶(hù)需求上面，會(huì )導致企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng )新、市場(chǎng)拓展等提升核心競爭力的關(guān)鍵領(lǐng)域投入不足，長(cháng)此以外，會(huì )降低在市場(chǎng)中的抗風(fēng)險能力。

支培元表示，如果客戶(hù)未來(lái)減少合作，抑或是提出新的技術(shù)標準、質(zhì)量要求，企業(yè)若不能及時(shí)跟上步伐做出調整，可能會(huì )失去合作機會(huì )，從而導致企業(yè)的收入銳減、產(chǎn)能閑置、成本增加、利潤大幅下滑甚至出現虧損?？傮w來(lái)說(shuō)，該企業(yè)當前的營(yíng)收結構使其面臨較高風(fēng)險，亟需優(yōu)化收入來(lái)源，降低對單一客戶(hù)的依賴(lài)，提升自身核心競爭力，以應對隨時(shí)可能出現的市場(chǎng)變化。

據悉，公司曾在報告期內因供應商零部件存在瑕疵，對客戶(hù)實(shí)際需求理解存在偏差、運輸過(guò)程中存在操作不當等因素發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，所涉及的金額分別為229.74萬(wàn)元、182.34萬(wàn)元、520.09萬(wàn)元，同時(shí)還曾因質(zhì)量問(wèn)題被國家電網(wǎng)北京市電力公司和浙江省電力有限公司在部分種類(lèi)產(chǎn)品中暫停中標6個(gè)月。

第一輪審核問(wèn)詢(xún)函顯示，昊創(chuàng )瑞通存在3次因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題被國家電網(wǎng)暫停中標資格。不過(guò)，公司在第二輪審核問(wèn)詢(xún)函回復中表示，截止2024年1月末，同行業(yè)可比公司均存在被國家電網(wǎng)或其下屬企業(yè)暫停中標資格且還未解除處罰的情況，共計11起，行業(yè)內企業(yè)被國家電網(wǎng)下屬企業(yè)處以暫停中標資格的情況較為常見(jiàn)。

03

第三方回款比重較高，研發(fā)費用率弱同行

不僅如此，受單一大客戶(hù)的影響，昊創(chuàng )瑞通期內的第三方回款金額占同期營(yíng)收的比重分別為65.90%、74.91%、61.03%。

昊創(chuàng )瑞通表示，主要為國家電網(wǎng)下屬企業(yè)集團內不同公司代付款，2020年下半年起，根據部分國家電網(wǎng)下屬企業(yè)付款“省級集中”的工作部署，部分國家電網(wǎng)下屬負責采購的省級物資公司開(kāi)始通過(guò)省級總公司賬戶(hù)統一付款，導致報告期內公司第三方回款金額較大。如扣除客戶(hù)所屬集團內公司支付、供應鏈物流方式支付和法院強制執行等3種情形，公司第三方回款金額占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0、0和0.08%，占比較低，符合行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。

知名商業(yè)顧問(wèn)、企業(yè)戰略專(zhuān)家霍虹屹向《港灣商業(yè)觀(guān)察》指出，單一客戶(hù)占比過(guò)高和第三方回款比例異常，這本身就構成了“信用穿透不清晰”的信號，而當第三方回款占營(yíng)收的比重高達六七成，基本可以判斷這不是偶然，而是有意為之的交易安排，一旦核心客戶(hù)發(fā)生變化，這些“第三方”是否還能繼續承接回款義務(wù)，將成為極大的不確定性。

報告期各期末，公司應收賬款賬面價(jià)值分別為1.19億元、1.36億元、1.66億元，占當期營(yíng)收的比重分別為21.30%、20.26%、19.16%；應付賬款金額分別為1.72億元、2.68億元和2.16億元，占流動(dòng)負債分別為76.71%、78.82%和79.37%，主要為應付材料款。

霍虹屹指出，應付賬款過(guò)高應重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)可能，一是公司靠延期對供應商的付款來(lái)騰出現金流維持周轉；二是其真實(shí)毛利空間被擠壓，只能通過(guò)延長(cháng)賬期，甚至拆東墻補西墻“潤色”現金流?？偠灾?，雖說(shuō)應收賬款沒(méi)有什么大問(wèn)題，但深層次的客戶(hù)集中風(fēng)險、信用穿透模糊、資金鏈傳導復雜，已經(jīng)構成了值得警惕的潛在風(fēng)險。

知名財稅審專(zhuān)家、資深注冊會(huì )計師劉志耕認為，應付賬款占流動(dòng)負債的比例過(guò)高，一是說(shuō)明該公司可能通過(guò)延長(cháng)對供應商的付款時(shí)間為自身獲得更多的資金周轉空間；二是說(shuō)明該公司的經(jīng)營(yíng)性現金流可能不足以應付日常運營(yíng)需求，但公司又缺乏有效的融資渠道，因此通過(guò)延長(cháng)應付賬款作為變相融資的手段，但最終透支的是供應商的信用?？傊?，可能雖然能在短時(shí)期內緩解現金流壓力，但存在資金鏈斷裂的風(fēng)險。

報告期內，公司的貨幣資金分別為1.18億元、2.11億元、2.80億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額分別為3020.47萬(wàn)元、1.01億元、9661.99萬(wàn)元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額分別為-477.13萬(wàn)元、-501.34萬(wàn)元、-1736.97萬(wàn)元。

報告期內，昊創(chuàng )瑞通的研發(fā)費用率分別為3.09%、3.47%、3.73%，盡管在期內的研發(fā)投入復合增長(cháng)率達到36.69%，但仍然低于同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率的均值5.54%、5.71%、5.34%，并且公司在專(zhuān)利和軟件著(zhù)作權數量方面與同行業(yè)公司中的東方電子和雙杰電氣也是差距較大，東方電子和雙杰電氣目前專(zhuān)利和軟件著(zhù)作權數量分別為1159項、439項，發(fā)行人僅為148項。

昊創(chuàng )瑞通此次擬募集資金4.77億元，其中1.57億元用于智能環(huán)網(wǎng)柜生產(chǎn)建設項目，1.03億元用于智能柱上開(kāi)關(guān)生產(chǎn)建設項目，1.17億元用于智能配電研發(fā)中心建設項目，1億元用于補充流動(dòng)資金項目。

然而，在公司三大主要產(chǎn)品中，有兩大產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率在期內也呈現出一定的不穩定性。其中，智能柱上開(kāi)關(guān)的產(chǎn)能利用率分別為101.18%、115.53%、97.48%，箱式變電站的產(chǎn)能利用率分別為100.64%、113.33%、88.32%，波動(dòng)較為明顯。（港灣財經(jīng)出品）