文：向善財經(jīng)
近日，湯臣倍健公布2024年年報，實(shí)現營(yíng)收68.38億元，同比減少了27.30%，實(shí)現歸母凈利潤6.528億元，同比減少了62.62%。
業(yè)績(jì)多少顯得有點(diǎn)兒差強人意，直給的講，這是湯臣倍健自上市以來(lái)，業(yè)績(jì)出現的最大“滑鐵盧”。
據財報信息顯示，湯臣倍健的產(chǎn)品營(yíng)收幾乎“全線(xiàn)潰敗”，片劑類(lèi)、粉劑類(lèi)、膠囊類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收分別同比下降41%、42.04%、25.62%，其他類(lèi)產(chǎn)品則同比下降了20.19%。
作為保健品行業(yè)的龍頭，湯臣倍健取得這樣的業(yè)績(jì)，多少讓人揪心。
其實(shí)也正常，畢竟，沒(méi)有哪個(gè)企業(yè)會(huì )一直一帆風(fēng)順，因此，企業(yè)尋找業(yè)績(jì)下滑的原因就很重要，找對了，企業(yè)才能夠對癥下藥。
業(yè)績(jì)下滑，孰之過(guò)？
湯臣倍健董事長(cháng)梁允超在《2025湯臣倍健董事長(cháng)致股東信》中寫(xiě)道，“膳食營(yíng)養補充劑（VDS)新周期、新格局正在急劇變化中，急挫比溫水煮更讓人頓醒”，“在醫保和購買(mǎi)力雙重影響之下，零售藥店正發(fā)生重大的變化”。
從中可以得知，公司認為業(yè)績(jì)下滑的原因可能存在兩個(gè)方面，一是VDS行業(yè)新周期變化帶來(lái)的挑戰，第二是零售藥店渠道變化帶來(lái)的壓力。
向善財經(jīng)認為其說(shuō)法并無(wú)道理。
近年來(lái)，隨著(zhù)人口老齡化趨勢發(fā)展，銀發(fā)經(jīng)濟成為一片藍海，越來(lái)越多資本開(kāi)始入駐保健品行業(yè)，像許多奶粉行業(yè)都開(kāi)始跨行做保健品，競爭也變得越來(lái)越激烈。
各家產(chǎn)品開(kāi)始卷價(jià)格，湯臣倍健盈利能力出現明顯下降趨勢。
報告期內，湯臣倍健的毛利率為66.69%，同比下降3.2%，除了粉劑類(lèi)產(chǎn)品毛利率有所上升外，其余皆下降；凈資產(chǎn)收益率為5.81%，同比下降62.13%，下滑幅度較為嚴重。
在渠道上，藥店一直是湯臣倍健的依賴(lài)渠道，根據中CMH的數據顯示，2024年1-8月，全國零售藥店VDS銷(xiāo)售額同比下滑了20%。
主要受醫保政策影響，醫保不能再買(mǎi)保健品，目標客戶(hù)購買(mǎi)力下降，湯臣倍健深受其影響。
但無(wú)論從是行業(yè)變化，還是藥店渠道變化來(lái)看，這些都屬于外部原因，那么湯臣倍健沒(méi)有內部原因嗎？
向善財經(jīng)看來(lái)，湯臣倍健業(yè)績(jì)大幅度下滑可能存在三個(gè)內因：
一是渠道全面發(fā)力，造成價(jià)格體系混亂。
湯臣倍健2017便開(kāi)始發(fā)力線(xiàn)上渠道，到如今線(xiàn)上與線(xiàn)下渠道營(yíng)收勢均力敵。
2024年，湯臣倍健實(shí)現線(xiàn)下渠道實(shí)現收入34.18億元，線(xiàn)上渠道實(shí)現33.63億元。
隨著(zhù)線(xiàn)上電商渠道的崛起，保健品的渠道結構大規模調整，碎片化趨勢明顯。即便湯臣倍健要求遵守建議零售價(jià)，各個(gè)渠道之間為了生存也可能采取不同的價(jià)格策略，打折促銷(xiāo)更是常態(tài)，湯臣倍健很難對終端價(jià)格進(jìn)行制約。
特別是線(xiàn)上價(jià)格更為透明，如果線(xiàn)上價(jià)格明顯低于線(xiàn)下價(jià)格，會(huì )不會(huì )讓線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)商雪上加霜？
截止2024年末，湯臣倍健境內經(jīng)銷(xiāo)商數量為738家，較上年末減少了200家。
渠道一直是保健品企業(yè)的痛點(diǎn)所在，直銷(xiāo)帶來(lái)了“權健事件”等諸多亂象，分銷(xiāo)的話(huà)，整個(gè)經(jīng)銷(xiāo)體系未來(lái)將越來(lái)越難以把控，湯臣倍健的渠道難題解決不易。
二是湯臣倍健線(xiàn)上經(jīng)營(yíng)策略有待調整。
從今年保健品線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售數據來(lái)看，按理說(shuō)，湯臣倍健的線(xiàn)上渠道營(yíng)收不應該這么差勁。
根據歐睿最新數據顯示，2024 年中國維生素與膳食補充劑行業(yè)零售總規模達到 2323 億元，較上年增長(cháng)約 3.7%，其中主要增量為直播電商。
湯臣倍健在削減其它項費用同時(shí)，線(xiàn)上投入的平臺費卻有所增加，2024年湯臣倍健平臺費用為7.58億元，同比增長(cháng)了7.12%。
線(xiàn)下渠道收入縮減情有可原，那是因為行業(yè)與渠道外部影響，但線(xiàn)上行業(yè)規模整體增長(cháng)，相關(guān)費用也有所增加，為何線(xiàn)上營(yíng)收未能成為“頂梁柱”？
可能原因是湯臣倍健未能發(fā)掘直播電商紅利，依賴(lài)傳統電商模式，在抖音、快手等直播電商平臺發(fā)力不足，以致于在直播電商紅利中，未能挖掘出更多的“金幣”。
湯臣倍健在抖音電保健品行業(yè)前十中，僅排名第八，這難免與保健品“老大哥”地位不符。
在如今人人可以成為網(wǎng)紅時(shí)代，傳統“強營(yíng)銷(xiāo)”紅利開(kāi)始褪去，湯臣倍健在電商平臺的經(jīng)營(yíng)策略也需要順勢而為。
三是湯臣倍健“科技轉型”成果不明顯，未能顯著(zhù)增強產(chǎn)品的市場(chǎng)競爭力。
對于保健品公司而言，產(chǎn)品賣(mài)得好才是王道，增強銷(xiāo)售競爭力的方法基本就兩種，要么研發(fā)成果顯著(zhù)，有著(zhù)“人無(wú)我有”的核心競爭力，要么銷(xiāo)售費用投入高，營(yíng)銷(xiāo)做得好。
董事長(cháng)梁允超于2021年《董事長(cháng)致股東信》中就開(kāi)始提起“2021—2023實(shí)施科學(xué)營(yíng)養戰略”。
不過(guò)到了2023年，梁允超在《董事長(cháng)致股東信》中又表示，“將再用八年時(shí)間完成科技企業(yè)轉型”。
三年之后又八年，梁朝偉當間諜的毅力尚且沒(méi)這么強，從投資者角度度看，公司持續努力搞研發(fā)并不是件壞事兒，不過(guò)如今“亮眼”的業(yè)績(jì)卻引起市場(chǎng)對董事長(cháng)關(guān)于“科技企業(yè)轉型”的較強質(zhì)疑。
從2021年至2024年，湯臣倍健的研發(fā)費用分別為1.503億元、1.585億元、1.793億元、1.486億元。
公司一邊聲稱(chēng)積極搞研發(fā)，研發(fā)費用始終占總營(yíng)收的不到3%。
而如今業(yè)績(jì)滑坡，降本增效也開(kāi)始有必要，研發(fā)人員相比去年減少了31.56%，其中30—40歲研究人員減少了21.29%。
口號上重科技、行動(dòng)上輕研發(fā)，帶來(lái)的結果也顯而易見(jiàn)，產(chǎn)品競爭力上表現不足。
湯臣倍健主品牌營(yíng)收同比下降30.79%、健力多下滑31.51%、life-Space同比下滑29.38%。
所以，部分投資者對其“科學(xué)營(yíng)養戰略”有質(zhì)疑不無(wú)道理。
如今許多奶粉企業(yè)、制藥企業(yè)都在跨界做保健品，如果湯臣倍健多年來(lái)的研發(fā)成果還不能轉變?yōu)闃I(yè)績(jì)護城河，未來(lái)的想象力恐怕令人擔憂(yōu)。
估值過(guò)高，出海會(huì )是新的價(jià)值增長(cháng)引擎嗎？
從估值角度看，湯臣倍健的估值可能還是有點(diǎn)高了。
考慮到整個(gè)業(yè)績(jì)表現，基于當下的股價(jià)看，市盈率31.42倍，對比看，東阿阿膠TTM為24.77，而且對比行業(yè)平均水平看，這個(gè)市盈率是有點(diǎn)高的。
考慮到消費環(huán)境變化、行業(yè)競爭加劇以及藥店渠道下滑的影響，估值有進(jìn)一步下探的空間。
用DCF估值法來(lái)看，2025年起營(yíng)收年均增長(cháng)5%-10%，假如未來(lái)幾年凈利潤率回升至10%-12%，折現率8%-10%，合理估值區間約250-350億元。
值得注意是，這只是理想狀態(tài)下的估值，實(shí)際上，考慮到未來(lái)消費行業(yè)的壓力，VDS市場(chǎng)增速斷崖式下滑以及經(jīng)營(yíng)現金流的增長(cháng)壓力等影響，合理的估值區間要打個(gè)7到8折。也就是175億-200億左右。
現實(shí)里，湯臣倍健的市值為203億，顯然在當下這個(gè)時(shí)間節點(diǎn)，市場(chǎng)對湯臣倍健是高估的。
高估的原因不難猜，一個(gè)是高毛利的保健品生意本來(lái)就有溢價(jià)。另外一個(gè)是市場(chǎng)對公司未來(lái)的利潤修復期望比較高。
但問(wèn)題是，接下來(lái)行業(yè)競爭加劇，消費環(huán)境持續變化，VDS市場(chǎng)增速承壓的情況下，能不守住現有的毛利率和凈利率？
接下來(lái)，湯臣倍健如何做顯得尤其重要。
董事長(cháng)梁允超在致股東信中寫(xiě)到：“防守不是我們的基因和強項，開(kāi)疆辟土和進(jìn)攻才是湯臣倍健的選項。 2025年將全面升級國際市場(chǎng)業(yè)務(wù)拓展策略?！?/p>
面對業(yè)績(jì)下滑，一般消費品企業(yè)在業(yè)務(wù)上要么選擇深耕產(chǎn)品，要么選擇拓展市場(chǎng)。
東阿阿膠就是保健品企業(yè)深耕產(chǎn)品從而業(yè)績(jì)翻盤(pán)的案例，自2019年業(yè)績(jì)暴雷，東阿阿膠當時(shí)并未選擇拓展市場(chǎng)，而是選擇了深耕核心品類(lèi)，轉型為“中藥+健康消費品”雙輪驅動(dòng)。
湯臣倍健為何不去抄東阿阿膠作業(yè)？
一是主要如前文所說(shuō)，湯臣倍健“實(shí)施科學(xué)營(yíng)養戰略”未能成功，護城河依靠的是高營(yíng)銷(xiāo)費用，相比如此，東阿阿膠有著(zhù)較強的文化內涵，雖然當時(shí)業(yè)績(jì)下滑嚴重，但在阿膠賽道上產(chǎn)品依然保持著(zhù)“壟斷式競爭力”。
二是在如今消費降級大勢下，消費者追求性?xún)r(jià)比，各類(lèi)產(chǎn)品內卷得厲害，湯臣倍健產(chǎn)品整體定位偏向于中高端市場(chǎng)，價(jià)格優(yōu)勢不明顯，自己主動(dòng)產(chǎn)品降價(jià)進(jìn)行競爭，一方面影響經(jīng)銷(xiāo)商信心，一方面與多年積累的品牌形象不符。
那么出海開(kāi)拓市場(chǎng)會(huì )是一個(gè)好的選擇嗎？
積極的一面是，近兩年來(lái)，中國電商出海如火如荼，湯臣倍健可以借助電商出海的東風(fēng)，幫助產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)。
尤其是在東南亞地區，近年來(lái)新興市場(chǎng)發(fā)展較快，表現出較強的保健品需求，據魔鏡oversea數據顯示，2023年?yáng)|南亞保健品電商平臺（Shopee和Lazada）銷(xiāo)售額達到113.42億人民幣，相比為2022年增長(cháng)了25%以上。
不利的一面是，肉多狼也多，湯臣倍健不僅要面對當地本土品牌的競爭，也要面對中國出口品牌及發(fā)達國家出口品牌的競爭，像在印尼市場(chǎng)，已經(jīng)有DHC、Swisse占據市場(chǎng)。
可以說(shuō)，湯臣倍健出海競爭壓力并不比國內小。
這個(gè)觀(guān)點(diǎn)在財報也可以驗證，湯臣倍健境外營(yíng)收為11.39億元，同比下降了22.72%。
因此，也有投部分資者通過(guò)對“科學(xué)營(yíng)養戰略”的認識，認為其看似會(huì )升級國際業(yè)務(wù)拓展，但其實(shí)與“科學(xué)營(yíng)養戰略”一樣，雷聲大，雨點(diǎn)小。
不過(guò)從現金流情況來(lái)看，湯臣倍健開(kāi)拓國際業(yè)務(wù)確實(shí)要謹慎燒錢(qián)。
雖然湯臣倍健在國內算的上保健品老大哥，但出了國，品牌影響力將大打折扣，那么拓展國際市場(chǎng)，在國外營(yíng)銷(xiāo)等費用上必然要花一筆不小的費用。
2024年，湯臣倍健的現金流量?jì)纛~為6.859億元，同比減少了66.56%。
其中自有現金流占凈利潤比例僅為0.28，遠低于健康標準線(xiàn)0.5。
這表明湯臣倍健存在較大的財務(wù)壓力，在以國內市場(chǎng)為主的前提下，湯臣倍健每年尚且要支付占營(yíng)收超30%以上的銷(xiāo)售費用來(lái)維持整體業(yè)績(jì)發(fā)展，如果加注發(fā)力國外市場(chǎng)，本來(lái)資金就有限，會(huì )不會(huì )存在不僅外部業(yè)務(wù)沒(méi)發(fā)展好，由于國內廣告及營(yíng)銷(xiāo)費用減少，導致國內業(yè)務(wù)進(jìn)一步出現下滑的風(fēng)險？
所以整體來(lái)看，湯臣倍健未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)著(zhù)較大不確定性，不過(guò)這也都是商海沉浮的常態(tài)，能不能實(shí)現這驚險一躍，還需要湯臣倍健管理層更加精準地判斷，最后還是希望湯臣倍健能翻盤(pán)成功。
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