文：向善財經(jīng)

近日，貝殼發(fā)布四季報及2024年年報。

2024年，貝殼更能干了一些，貝殼的GTV全年同比增長(cháng)6.6%，達到3.35萬(wàn)億，營(yíng)收達935億，同比增長(cháng)20.2%。

但是于此同時(shí)也“更能花了”，24年歸屬于母公司普通股股東的凈利潤同比大降30.76%。

股價(jià)方面，在發(fā)布年報之后，三個(gè)交易日公司股價(jià)從最高點(diǎn)下跌了15%左右。

雖然在資本市場(chǎng)，影響股價(jià)的原因有很多，但是，利潤失速很可能占了一部分因素，畢竟在政策利好的情況下，營(yíng)收猛增20.2%，利潤不增反而大降。

深究這背后的原因，可能是貝殼成本的失控。

只賺“吆喝”不賺錢(qián)，重人力的宿命？

從2024年的下半年的趨勢來(lái)看，雖然貝殼的營(yíng)收在增長(cháng)，但是增長(cháng)的質(zhì)量在下降，主要原因就是成本的增長(cháng)速度超越了營(yíng)收的增長(cháng)速度，也就是“成本管理失控”。

首先看四季度毛利率，環(huán)比小幅上升0.3pct到23%，低于賣(mài)方一致預期的23.5%，原因出在了兩方面，一是分傭比重上，二是三項費率。

先看分傭方面，四季度分傭成本，包括對內員工和對外平臺商家，占總營(yíng)收的比重，從上季的 42.4%，明顯增加到了 48.7%，這還是在營(yíng)收環(huán)增約 38% 的情況下，也就是說(shuō)規模增加并沒(méi)有帶來(lái)規?；当镜某尚?。

具體來(lái)看，財務(wù)數據顯示，第四季度GTV同比增長(cháng)51.6%，而外部分傭同比增長(cháng)71.7%，因為外部分傭涉及到平臺和加盟門(mén)店及合作渠道的利益分配，很難獲悉具體的經(jīng)營(yíng)細節。

但是從數據上看，營(yíng)收增長(cháng)有可能是依靠著(zhù)對人的大規模的激勵來(lái)實(shí)現的，也就是說(shuō)，人效在不斷的下降，如果這種現象是持續性的，隨著(zhù)業(yè)務(wù)的增長(cháng)，對公司的利潤增長(cháng)會(huì )一直產(chǎn)生負面作用。

也就是說(shuō)，即使貝殼想降本，模式也導致他很難推行。

細琢磨也很可能是這樣，房子這種東西靠人來(lái)賣(mài)，又沒(méi)有復購，只能不斷的開(kāi)發(fā)新客戶(hù)，不靠高額的激勵確實(shí)很難出業(yè)績(jì)。

比較有代表性的是其高管團隊的薪酬，比如在2022年貝殼交出了一份營(yíng)收同比下滑24.87%，歸母凈利潤同比下滑164.45%的成績(jì)單后。

其董事會(huì )主席彭永東薪酬總額卻達到了約4.746億元。其中，薪金、津貼及實(shí)物福利為183萬(wàn)元，績(jì)效獎金為1017萬(wàn)元。

聯(lián)合創(chuàng )始人兼執行董事單一剛薪酬總額約3.551億元，對應的績(jì)效獎金為678萬(wàn)元。到了2023年，彭永東的薪酬總額則進(jìn)一步增長(cháng)至，約7.13億元，單一剛約為5.293億元，加一起約占利潤總額的18%。

兩人的薪酬總額中，不少都來(lái)源于股份激勵計劃中的“股份支付薪酬”，也能一定程度上反映出，這個(gè)行業(yè)可能無(wú)論好壞，都需要人力和高薪酬激勵撐著(zhù)才有可能增收。

否則管理層應該會(huì )和萬(wàn)科、碧桂園等企業(yè)的高管一樣，選擇降薪與公司“共患難”。

在三項費用上，貝殼三費合計較上季度增長(cháng)了40%，也高于營(yíng)收環(huán)比增長(cháng)幅度，和人力成本一樣，暴漲的規模并沒(méi)有帶來(lái)預想中的規模效應，反而由于更樂(lè )觀(guān)，更激進(jìn)的投入態(tài)度，導致微增的那么點(diǎn)利潤，被提升的經(jīng)營(yíng)三費費率給吞了。

總之，作為重人力的經(jīng)紀公司，在人效上的文章沒(méi)有做好，如果高規模增速帶來(lái)的是更高的成本，投資者們可能反而愿意他慢一點(diǎn)。

再來(lái)看業(yè)務(wù)層面，貝殼的業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)是一體三翼，一體為房產(chǎn)交易服務(wù)，相對比較穩健，這塊分為兩部分：存量房和新房。

存量房作為核心業(yè)務(wù)，四季度GTV為7448億，同比暴漲59%，高于市場(chǎng)的預期，也能體現高額激勵下，頭部公司的業(yè)績(jì)彈性，并且從高頻數據來(lái)看，核心城市的存量房成交面積明顯好于去年同期。

不過(guò)營(yíng)收上面，存量房小幅跑輸GTV增速，據公司解釋?zhuān)侵鲃?dòng)降低了自營(yíng)存量房業(yè)務(wù)的抽傭率導致的，大概是因為想要降低買(mǎi)賣(mài)雙方的交易成本，從而提高交易意愿，但是也不排除有一定的監管指導。

這一定程度上也反映了作為中介，在定價(jià)權方面比較“卑微”，沒(méi)有太好的辦法主動(dòng)提價(jià)。

再看新房業(yè)務(wù)，成交額約3553億，同比增長(cháng)49%，好于市場(chǎng)預期。

營(yíng)收表現也很強勁，新房營(yíng)收額暴漲79%，超130億，也驗證了貝殼作為中間商對房企的們的重要性。

雖然整個(gè)24年，針對房市出臺的利好政策很多，但是賣(mài)新房依然不是一件容易得事，一方面是城市的中心的土地資源不多了，房企們想要精準觸達客戶(hù)并不容易，另一方面，現在開(kāi)發(fā)的大多都是遠郊項目，自然客流少了，去化并不容易。

這樣一來(lái)，貝殼作為渠道商，至少短期內，相應的議價(jià)權可能會(huì )呈現走高的趨勢。

總的來(lái)說(shuō)，作為基本盤(pán)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，至少在營(yíng)收上表現是不錯的，雖然存量房的議價(jià)權不高，但是新房業(yè)務(wù)，未來(lái)可能還有一定的增長(cháng)空間。

看完一體，接著(zhù)看被視為第二增長(cháng)曲線(xiàn)的三翼——“非房產(chǎn)交易服務(wù)業(yè)務(wù)”，雖然依然保持著(zhù)高增長(cháng)，但是增速明顯放緩，面臨著(zhù)不小的挑戰。

先看財務(wù)數據，2024年全年，貝殼的非房產(chǎn)交易服務(wù)業(yè)務(wù)收入實(shí)現了64.2%的同比增長(cháng)，占總收入的比例達到33.8%，有成為新的增長(cháng)引擎的趨勢。

挑戰在具體的業(yè)務(wù)板塊上，目前看，最重要的家裝業(yè)務(wù)本季收入41.1億，環(huán)比上季度不增反降，同比增速也下滑到僅13%，對利潤的貢獻上，由上季度的31.2%收窄至29.8%，利潤和營(yíng)收雙降。

租賃業(yè)務(wù)高速增長(cháng)，本季營(yíng)收達45.8億，甚至超過(guò)了家裝業(yè)務(wù)，環(huán)比增速達16%，但是貢獻的利潤率著(zhù)實(shí)不高，僅有5%，利潤增速小幅上升0.2%。

從邏輯上來(lái)看，房屋租賃板塊算是貝殼對新房、二手房市場(chǎng)的長(cháng)遠承接，哪怕現在規模尚小，但戰略意義非凡。

至于家裝家居業(yè)務(wù)，本意是對房產(chǎn)客戶(hù)需求的更多挖掘變現，算是后房地產(chǎn)市場(chǎng)。

和買(mǎi)房一樣，裝修費用對普通家庭也是一筆很大的開(kāi)支，很多人一輩子可能只會(huì )裝修一兩次。

并且由于裝修業(yè)務(wù)工序復雜，涂料、瓷磚、木料等涉及到的品牌非常多，再加上千人千面的裝修需求和風(fēng)格，都使得品牌裝修從供給到需求端都表現出了非常大的服務(wù)差異性。

而且市場(chǎng)中常有一句形容家裝行業(yè)痛點(diǎn)的話(huà)：買(mǎi)房有上限，而裝修只能有下限，這也就注定在漫長(cháng)的決策周期中，消費者們更喜歡貨比三家，慎重權衡。

所以，貝殼在前端積累起來(lái)的客戶(hù)資源，雖然能帶來(lái)流量，但是想要轉化并不容易，在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)沒(méi)有徹底回暖之前，哪怕現在貝殼靠著(zhù)收購而來(lái)的圣都家裝、愛(ài)空間們實(shí)現了快速起量，但是就整個(gè)24年的表現來(lái)看，增速一直在放緩，未來(lái)中長(cháng)期的成長(cháng)性仍有待驗證。

當然，相比家裝和租賃這兩翼，現在最受爭議還要屬貝殼的“第三翼”貝好家。

“沉重”的第三翼

天眼查APP顯示，貝好家由貝殼控股，從定義上看，貝好家是一個(gè)數據驅動(dòng)型住宅開(kāi)發(fā)服務(wù)平臺，以C2M為核心理念，利用用戶(hù)洞察和大數據支持，為合作伙伴賦能，收取包括產(chǎn)品定位、設計等一整套解決方案服務(wù)費。

2024年7月，貝好家以1.34億元競得西安市未央區兩宗商住用地，但并非自主開(kāi)發(fā)項目，而是根據合作方需求開(kāi)展。直到9月，貝好家（成都）置業(yè)有限公司以10.76億元競得成都錦江區金融城三期H12地塊，這一次貝殼明確將自主操盤(pán)。

從貝殼賦能到自主操盤(pán)，這一變化自然也讓市場(chǎng)不禁懷疑：貝殼是不是要“抄底”轉型房地產(chǎn)商了？

在三季度的電話(huà)會(huì )上，雖然貝殼管理層強調“我們不是要成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。在長(cháng)期的商業(yè)模式上，我們不會(huì )使用自有資金做大規模的重資產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資?！?/p>

但同時(shí)“成都項目旨在驗證 C2M 解決方案在各階段的實(shí)施能力，包括土地拍賣(mài)、產(chǎn)品定位、設計和營(yíng)銷(xiāo)……”

言下之意，現在貝殼想要用數十億元，打造一個(gè)高端房地產(chǎn)方案的樣板間。只是暫時(shí)充當一下房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的角色，未來(lái)不會(huì )長(cháng)期沉迷于此。

說(shuō)實(shí)話(huà)，這操作有點(diǎn)財大氣粗，“撒錢(qián)”做試驗的既視感。

雖然貝殼也確實(shí)有這個(gè)底氣。截止到今年9月底，貝殼的“現金及現金等價(jià)物”和“短期投資”規模就達到了527.61億元。

不過(guò)還是那句話(huà)，背靠過(guò)去積累的龐大房產(chǎn)數據和用戶(hù)需求洞察，貝殼（貝好家）當一個(gè)咨詢(xún)公司、地產(chǎn)設計公司是沒(méi)問(wèn)題的?？扇绻D型重資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商，無(wú)論是暫時(shí)還是長(cháng)久的，這對貝殼可能都是個(gè)極大的考驗。

一方面是房產(chǎn)交易和房產(chǎn)開(kāi)發(fā)本質(zhì)上是兩種邏輯，核心團隊能否勝任是一個(gè)問(wèn)題。

另一方面貝殼還需要彌補和提升的短板是工程建設的能力。畢竟，過(guò)去貝殼的業(yè)務(wù)模式更多是“紙上談兵”，但現在要把設想落成現實(shí)，這就需要組建靠譜的上下游供應鏈伙伴以及對應材質(zhì)的整合，這同樣是個(gè)艱巨的任務(wù)。

所以很明顯，無(wú)論從投資還是戰略的角度看，貝好家在短時(shí)間內都很容易成為一個(gè)業(yè)務(wù)泥潭，帶給貝殼的不確定性似乎也要遠大于背后的想象力……

結合家裝與重人力的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，被定義為互聯(lián)網(wǎng)公司的貝殼，業(yè)務(wù)模式似乎越來(lái)越重了，想要“重裝飛行”十分考驗管理層的能力。

貝殼聯(lián)合創(chuàng )始人、董事長(cháng)彭永東，在業(yè)績(jì)發(fā)布后的電話(huà)會(huì )上說(shuō)到：“對于一個(gè)大的組織來(lái)說(shuō)，最可怕的是沒(méi)有增長(cháng)?！?/p>

但是增長(cháng)也需要高質(zhì)量，就24年整體的情況看，重人力，重資產(chǎn)的高增長(cháng)帶來(lái)的反而是對利潤的吞噬，如何高質(zhì)量的增長(cháng)，可能是和公司利益高度相關(guān)的彭永東們需要在25年解決的難題。

和其他的中國互聯(lián)網(wǎng)公司相比，即使是在non-gaap口徑下，公司仍有約25倍左右的市盈率，這是有明顯的溢價(jià)的，可以說(shuō)利潤改善的需求迫在眉睫。

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