文：向善財經(jīng)

近日，不同于北方寒冷的冬日，2023年最后一季度，海瀾之家的股價(jià)節節高漲，從底部的5.46元開(kāi)始，最高價(jià)觸達過(guò)8.17元。

恰巧接近年底的時(shí)間，有才的網(wǎng)友們也一語(yǔ)雙關(guān)地調侃道：“過(guò)年了，男人們終于可以買(mǎi)新衣裳了?！?/p>

關(guān)于股價(jià)上漲的原因，市場(chǎng)上眾說(shuō)紛紜。有說(shuō)股息率較高，受到大資金青睞的；有說(shuō)海瀾之家聯(lián)手京東奧萊探索折扣店發(fā)力新增長(cháng)模式的，等等等…………

向善財經(jīng)認為股價(jià)短期的上漲或者下跌因素是極其復雜的，我們不去猜測，也很難猜中。

股價(jià)想要長(cháng)期的走牛，還需要落到業(yè)績(jì)上面，回歸到企業(yè)的價(jià)值上面，雖然海瀾之家的分紅率高企，股息率（TTM）截止1月6日為10.03%。但海瀾之家的短期業(yè)績(jì)似乎不是很樂(lè )觀(guān)。

//模式有BUG，海瀾之家的“天花板”如何突破？

天眼查APP顯示2024年前三季度營(yíng)收累計同比下降-1.99%，凈利潤累計同比下降-18.88%。

其中，第三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入38.89億元，同比下降11.01%；歸母凈利潤2.71億元，同比下降64.88%；扣非凈利潤2.40億元，同比下降57.15%。對于三季度凈利大幅下滑，海瀾之家稱(chēng)，主要為營(yíng)業(yè)收入下降，銷(xiāo)售毛利減少所致。

觀(guān)察財務(wù)數據我們能看到海瀾之家的銷(xiāo)售費用是連年增長(cháng)的狀態(tài)， 2020年~2023年，公司各年度銷(xiāo)售費用分別為 24.03億元、32.52億元、34.25億元、43.53億元，2024年度前三季度銷(xiāo)售費用累計達33.52億元，銷(xiāo)售費用率已經(jīng)到了21.93%。

更高的費用，更低的銷(xiāo)售額和利潤，顯而易見(jiàn)，海瀾之家的衣服賣(mài)不動(dòng)了。

作為一家主要銷(xiāo)售男裝企業(yè)，衣服賣(mài)不動(dòng)了，除了近年的消費疲軟，其實(shí)客戶(hù)群體也在悄悄發(fā)生變化。

海瀾之家主打的是25-40歲這一年齡段，在海瀾之家上市時(shí)，90后絕大多數都是剛大學(xué)畢業(yè)，彼時(shí)的商務(wù)消費主力軍80后和70后。

當時(shí)，管理層看到了男人+商務(wù)+中年≈easy money，錢(qián)太好賺了，男人和女人買(mǎi)衣服完全不同，中間環(huán)節極少，低頻次但是成交簡(jiǎn)單，且對服裝的設計并沒(méi)有太大要求，過(guò)去有個(gè)笑話(huà)講一家人的消費比例，孩子＞女人＞寵物＞男人，和海瀾之家的邏輯也很契合。

海瀾之家針對中年男性消費者開(kāi)發(fā)了特色的“ODM”模式，這種模式資產(chǎn)很輕，通俗講就是，就是海瀾之家不參與產(chǎn)品的設計，所有衣服的設計、生產(chǎn)都是供應商（也就是工廠(chǎng)）完成的，海瀾之家只管銷(xiāo)售就行，說(shuō)白了就是個(gè)貼牌的“二道販子”。

這種輕設計，重營(yíng)銷(xiāo)模式的好處顯而易見(jiàn)，沒(méi)有服裝行業(yè)常見(jiàn)的庫存壓力。翻開(kāi)23年的財報，我們可以看到在海瀾之家的庫存中有72億是可退貨的，不僅貨能退，還不承擔跌價(jià)的風(fēng)險。

但是凡事都有兩面性，“受其利”就要“承其弊”，ODM模式注定了產(chǎn)品的設計感會(huì )偏向大眾化。為庫存風(fēng)險都在供貨商這里，大眾的設計既能減少研發(fā)的成本，在滯銷(xiāo)退回之后換個(gè)馬甲還能接著(zhù)賣(mài)。

這就導致了海瀾之家的品牌調性直接定義成了“土”，男人的衣柜變成了“爹”味十足的“爸爸的衣柜”甚至“爺爺的衣柜”。

現在主要的客戶(hù)群體換到了對穿著(zhù)要求更高的90后和00后身上，這套打法從近幾年的表現看似乎有些失靈了。

而從研發(fā)費用上面我們也能看到，海瀾之家自己也意識到了這個(gè)問(wèn)題，2021年之前的研發(fā)投入，加起來(lái)連3億都不到，而從21年開(kāi)始分別是1.24億、1.94億、2億、1.84億。

除此之外，海瀾之家也嘗試用更年輕的代言人的方式去增加品牌的調性，然而代言人再年輕，再有活力，看到調性不一的產(chǎn)品恐怕會(huì )更糾結和疑惑的問(wèn)一句，“他”怎么會(huì )代言這個(gè)？

所以最終還是需要回歸到產(chǎn)品上面，套用一句網(wǎng)絡(luò )流行語(yǔ)“沒(méi)有人永遠35歲，但是永遠有人會(huì )35歲”。70后35歲的時(shí)候和90后35歲的時(shí)候消費習慣，能力，意愿，審美都是有區別的。

然而公司很難在設計上高度參與，就是這個(gè)生意模式的“BUG”。

高設計感，低庫存風(fēng)險，高性?xún)r(jià)比，構成了海瀾之家的不可能三角。提高設計感，意味著(zhù)要放棄供貨商給自己承擔庫存風(fēng)險，而只有放棄設計，才能獲得性?xún)r(jià)比和低庫存。

所以公司的產(chǎn)品很難跟上時(shí)代的變化，那樣就意味著(zhù)要放棄原有的生意模式，這對任何一家公司來(lái)講都是顛覆性的。

//少帥當家三年：男裝主業(yè)乏力，多元化效果待考？

那面對困境和多年未破的天花板，該怎么辦？接班父親的周立宸選擇的是繞開(kāi)男裝，給出了“多元化+提直”的藥方，但是效果很難說(shuō)完美。

在新董事長(cháng)周立宸接管海瀾之家的第二年（2021年），曾宣布了一項“多品牌、全品類(lèi)、集團化”的戰略，嘗試擴展業(yè)務(wù)范圍，涉足女裝、童裝、家居用品、網(wǎng)球等競技裝備，以及快時(shí)尚服飾和嬰童用品，力圖從“男人的衣柜”轉型為“全家人的衣柜”。

比如，海瀾之家旗下還有女裝品牌OVV，年輕男裝品牌黑鯨（HLA JEANS），高端嬰童生活方式品牌英氏（YeeHoO）、競技運動(dòng)品牌HEAD（海德）、海瀾團購定制業(yè)務(wù)（職業(yè)裝定制）、家居服品牌海瀾優(yōu)選等。

但是服裝行業(yè)是一個(gè)千頭萬(wàn)緒的行業(yè)，個(gè)性化要求十足，種類(lèi)紛繁復雜，過(guò)往成功的經(jīng)驗不好復制，也很難跑出一個(gè)規?；某壘揞^。

也就是說(shuō)，海瀾之家過(guò)去的打法是極難復制到其他細分服飾品類(lèi)上的。

數據也表明過(guò)去的多元化策略效果并不顯著(zhù)，也沒(méi)能復制男裝的輝煌，24年上半年海瀾之家78.43%的收入來(lái)自海瀾之家系列，9.55%來(lái)自海瀾團購定制系列，而其他品牌僅占收入的7.97%，23年占比還是9.7%。

從營(yíng)收增速來(lái)看，海瀾之家系列、團購定制系列、其他品牌增速分別是19.66%、1.48%、5.85%，不難看出，女裝品牌OVV、年輕男裝品牌黑鯨等在內的其他品牌，增速遠低于海瀾之家系列以及各品牌平均。

而其選擇發(fā)力的時(shí)間點(diǎn)也正好是在席卷全球的疫情肆虐之時(shí)，雖然佩服周立宸嘗試多元化的勇氣，但是效果并不明顯。

不僅在多元化策略上暫時(shí)受阻，主營(yíng)的男裝業(yè)務(wù)的庫存管理也出現了一些問(wèn)題。

在2024年的前三個(gè)季度，海瀾之家的存貨量迎來(lái)顯著(zhù)惡化，與去年同期相比增長(cháng)了53.5%，達到了123.3億元，這一數字創(chuàng )下了公司上市以來(lái)同期的最高記錄。

回顧2015年至2023年的數據，海瀾之家的存貨余額分別為95.8億元、86.32億元、84.93億元、94.74億元、90.44億元、74.16億元、81.20億元、94.55億元和93.37億元，均未超過(guò)百億。

營(yíng)收沒(méi)有斷崖的式的下滑，庫存卻高高掛起，這個(gè)現象不知道當年的周建平想到了沒(méi)有。

2019年，周建平股東大會(huì )上和小股東交流時(shí)，被質(zhì)疑生意模式和存貨有一些問(wèn)題，周建平回答簡(jiǎn)單干脆，“總說(shuō)存貨問(wèn)題，讓他們找一家營(yíng)收比我們高的公司來(lái)，如果找不出來(lái)，就沒(méi)有資格質(zhì)疑我”，“我們的營(yíng)收還在增長(cháng)，說(shuō)明我們的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)]有問(wèn)題”，“盡早結束不成熟的提問(wèn)，不要耽誤午餐時(shí)間”。

可見(jiàn)周建平對自己所獨創(chuàng )的這一模式是十分自信的，自信源于男裝行業(yè)第一的地位，也源于對庫存的謹慎管理，上面的數據我們可以看到過(guò)去存貨一直維持在百億以下的規模，并沒(méi)有出現過(guò)哪一年激增的情況。

還有一點(diǎn)，周建平在任時(shí)，現金流一直是非常的穩定的，其貨幣資金占流動(dòng)負債比率常年都在行業(yè)的平均水準之上，平均值是77.58%，而在24年三季度，不僅跌破行業(yè)平均水準，也創(chuàng )了自上市以來(lái)的新低，只有41.32%。

只能說(shuō)變化不盡如人意。向善財經(jīng)大膽推測下，能解釋這一情況的可能就是，周立宸有信心在四季度把這些庫存給他賣(mài)出去，或者是供貨商資金有壓力，作為金主，幫忙緩解一下，至于是哪種情況，只能等年報出來(lái)再看，有內行的朋友也可以在評論區留言。

除了庫存和多元化的問(wèn)題，近年海瀾之家一直在做的提直效果也不是很理想。

根據2023年披露的數據，直營(yíng)店的毛利率是62.61%，而加盟店是40.26%，毛利率差距超過(guò)了20%。

可能是基于這個(gè)數據， 2020年至2023年，海瀾之家系列直營(yíng)門(mén)店均為凈增長(cháng)，而加盟門(mén)店及其他均為凈減少。2024年一季度，海瀾之家系列直營(yíng)門(mén)店增加15家，加盟門(mén)店及其他減少37家。

直營(yíng)店數量的大幅增加，直接導致銷(xiāo)售費用率大幅提升。2014年，海瀾之家的銷(xiāo)售費用率還僅有8.03%，到了2023年，銷(xiāo)售費用率提升到了20.22%。

銷(xiāo)售費用率的大幅增加，完全把毛利率提升的部分給吞噬了，還導致凈利率減少了不少。

至此我們可以看到，在周立宸完全掌權之后，核心的設計問(wèn)題不僅沒(méi)有解決，還帶來(lái)了新的問(wèn)題，就目前來(lái)看所做的嘗試都還沒(méi)有到回報期。

但是可以看到新晉管理層的蓬勃朝氣，不再墨守成規，沿用之前的生意模式，可能是看到了天花板，想要進(jìn)行“二次創(chuàng )業(yè)”。于是犧牲一兩年的業(yè)績(jì)表現去做出突破和嘗試，少帥的魄力毋庸置疑。

但是想要打破高設計感，低庫存風(fēng)險，高性?xún)r(jià)比的不可能三角，供應鏈可能都需要重新整合，新晉掌門(mén)人任重而道遠。

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