文：向善財經(jīng)

新乳業(yè)“攤上事兒了”。

12月20日晚，新乳業(yè)披露，近日，公司收到證監會(huì )四川監管局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“四川證監局”）下發(fā)的《行政監管措施決定書(shū)》，因為信披違規，公司及公司董事長(cháng)席剛3人被出具警示函。

原因是，2023年半年報披露的信息不完整、不準確。未及時(shí)對重慶瀚虹的商譽(yù)進(jìn)行減值測試，不符合資產(chǎn)減值相關(guān)規定。

俗話(huà)說(shuō)，常在河邊走，哪有不濕鞋。

新希望乳業(yè)本身就是依靠大規模并購來(lái)擴展自身規模的，其發(fā)展歷史也是一個(gè)并購歷史，從2001—2009年，通過(guò)并購區域性乳業(yè)完成起步，2015年至今，公司開(kāi)始新一輪的擴張，如19年入股現代牧業(yè)、福州澳牛，2023年收購新澳乳業(yè)等。

不斷地并購幫助了新乳業(yè)快速擴張市場(chǎng)，但也為新乳業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了風(fēng)險，此次遭受監管可以說(shuō)是一個(gè)縮影。

信披違規背后，10.03億商譽(yù)需警惕

事情起源于一則收購。

新乳業(yè)于2021年收購重慶瀚宏60%的股權，主要是新乳業(yè)看中其“一只酸奶?！钡默F制酸奶業(yè)務(wù)，為此，新乳業(yè)花費現金高達2.31億元，并與重慶瀚宏創(chuàng )始人們簽訂對賭協(xié)議，可其業(yè)績(jì)并未達標，并且業(yè)績(jì)一度虧損。

有趣的是，新乳業(yè)早就知道重慶瀚虹無(wú)法達到業(yè)績(jì)承諾，但關(guān)于為何不進(jìn)行商譽(yù)減值測試的原因尚且不知，難道是新乳業(yè)忘記了？

但據警示函內容可知，新乳業(yè)于2023年半年報披露前已明確知悉重慶瀚虹無(wú)法實(shí)現承諾的業(yè)績(jì)。根據估值補償協(xié)議，新乳業(yè)最終僅可能收回4460.05萬(wàn)元。

事已至此，也許只能說(shuō)此次并購是一個(gè)虧本的買(mǎi)賣(mài)。

其實(shí)新乳業(yè)并購之后的企業(yè)，業(yè)績(jì)不達標的情況不止這一次，新乳業(yè)于2016年收購了蘇州雙喜，而蘇州雙喜被收購時(shí)尚處于虧損狀態(tài)，收購后經(jīng)營(yíng)也不樂(lè )觀(guān)，與重慶翰虹一樣，最終也是被售賣(mài)拋棄的命運。

新乳業(yè)的并購并不少，但在現如今乳業(yè)承壓狀態(tài)下，大筆收購的模式似乎并不完美，畢竟，一次錯誤的并購，可能會(huì )使得財務(wù)風(fēng)險被放大。

據天眼查APP顯示，新乳業(yè)前三季度實(shí)現營(yíng)收81.5億元，同比下降0.54%，實(shí)現凈利潤4.87億元，同比增長(cháng)24.34%。

其中由于并購產(chǎn)生的商譽(yù)高達10.03億元，目前，除了重慶翰虹商譽(yù)減值1.7億元，新奧乳業(yè)和澳牧乳業(yè)商譽(yù)減值0.17億元，其他標的暫未發(fā)生商譽(yù)減值。

一般來(lái)講，企業(yè)的商譽(yù)占凈利潤比例超過(guò)200%，那么意味著(zhù)企業(yè)的收購可能存在風(fēng)險，需要引起關(guān)注，而新乳業(yè)約為206%，剛好超過(guò)。

事實(shí)上，一系列并購，擴張了自身的市場(chǎng)份額，同時(shí)也帶來(lái)了居高不下的負債率

數據顯示，新乳業(yè)的資產(chǎn)負債率高達66.25%，而且近幾年來(lái)新乳業(yè)資產(chǎn)負債率不斷增高，從2020年至2023年，由66.65%增至70.47%。

如此高的資產(chǎn)負債率，意味著(zhù)企業(yè)需要用更多資金來(lái)支付債務(wù)與利息，這難免令投資者對其償債能力擔憂(yōu)。

據新乳業(yè)2024年上半年財報數據顯示，新乳業(yè)一年內到期的非流動(dòng)負債為7.30億元，短期借款更是達到8.85億元，而貨幣資金為7.76億元，可見(jiàn)其償債壓力還是比較大的。

面對債務(wù)問(wèn)題，新乳業(yè)的高層管理者其實(shí)也早有發(fā)現，在2023年年中投資者大會(huì )中，管理層就提出“內生為主，并購為輔”，稱(chēng)將“努力將負債率在未來(lái)5年降低10個(gè)百分點(diǎn)”。

董事長(cháng)席剛也曾公開(kāi)表示：“新乳業(yè)過(guò)去是靠并購一點(diǎn)一點(diǎn)發(fā)展起來(lái)的，并購是新乳業(yè)過(guò)去增長(cháng)的主要動(dòng)力，未來(lái)5年我們要做出一些調整和轉變”。

發(fā)現問(wèn)題，面對問(wèn)題是件好事，但新乳業(yè)一直喊的目標卻難以實(shí)現。

新乳業(yè)公司在2021年提出過(guò)“三年倍增計劃”，計劃在三年內實(shí)現營(yíng)業(yè)收入和凈利潤與2020年相比增長(cháng)率均不低于95%，即在三年內營(yíng)業(yè)收入和凈利潤實(shí)現翻近一倍。

但實(shí)際上并未成功，2023年，新乳業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為109.9億元，凈利潤為4.31億元，分別是2020年營(yíng)業(yè)收入的1.6倍，凈利潤的1.5倍。這與目標還是有一定差距的。

而此次被曝信披違規之后，這恐怕也難免讓投資者對新乳業(yè)能否實(shí)現目標心存疑。

鮮戰略與全國化掣肘，新乳業(yè)路在何方？

這些年的增長(cháng)之路上，新乳業(yè)一直希望成為一個(gè)全國性乳業(yè)，可事實(shí)上，盡管新乳業(yè)“豪擲千金”，不斷并購地方性乳企，但是也沒(méi)有成功讓新乳業(yè)轉型成全國性乳企。

于是，這些年，新乳業(yè)實(shí)開(kāi)始施“鮮戰略”。

新乳業(yè)圍繞鮮戰略，做了不少布局，業(yè)務(wù)上主要依靠的是低溫奶，據了解，新乳業(yè)低溫奶業(yè)務(wù)對主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻超過(guò)50%。

從行業(yè)競爭角度看，低溫奶市場(chǎng)又是兵家必爭之地，競爭越來(lái)越激烈，各種價(jià)格戰頻發(fā)，導致新乳業(yè)近幾年的毛利率整體性降低，盈利能力下降，業(yè)績(jì)難以進(jìn)一步快速增長(cháng)，妨礙了品牌全國化。

據統計，新乳業(yè)在2015—2019的毛利率平均在30%以上，而隨著(zhù)低溫奶市場(chǎng)競爭的加劇，如伊利與蒙牛于2019年發(fā)力低溫奶賽道，新乳業(yè)在20年及以后，毛利率開(kāi)始低于30%。

當然，并不排除由于消費降級、液態(tài)奶替代品增多等外部原因，低溫奶成本高也是原因之一，這些情況共同導致新乳業(yè)毛利率水平降低。

從行業(yè)視角看，液奶增長(cháng)的天花板到了，低溫奶的結構性增量并不多。

液態(tài)奶經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，市場(chǎng)需求已經(jīng)接近飽和，盡管低溫鮮奶市場(chǎng)在增加，但低溫鮮奶的銷(xiāo)售占比液態(tài)奶整體還是較為有限，這證明大眾還是傾向于消費常溫液態(tài)奶。而且低溫奶基礎型產(chǎn)品和中高端產(chǎn)品占比正在增加，價(jià)位呈現出兩極分化的趨勢。

這種兩極分化的趨勢可能意味著(zhù)市場(chǎng)增長(cháng)更多依靠高端產(chǎn)品的推動(dòng)，基礎產(chǎn)品增長(cháng)到達了瓶頸。

當下在需求端，處于消費降級階段，消費者更加注重性?xún)r(jià)比，而高端低溫奶能不能形成“口紅效應”還要打上一個(gè)問(wèn)號。

總的來(lái)說(shuō)，低溫奶的結構性增量還是比較有限。

發(fā)力低溫奶，不可忽視的問(wèn)題是成本問(wèn)題。

鮮奶成本高，冷鏈運輸難度大，保質(zhì)期短，導致銷(xiāo)售半徑有限。

而冷鏈運輸導致鮮奶的市場(chǎng)半徑有限，這可能意味著(zhù)新乳業(yè)通過(guò)發(fā)力低溫奶來(lái)實(shí)現全國化難度并不小。

一方面，渠道布局難以全國化，而且很多地區和市場(chǎng)的消費者都沒(méi)見(jiàn)過(guò)這個(gè)品牌，也意味著(zhù)C端消費者認知沒(méi)有打透，在這種情況下，那又如何推進(jìn)品牌全國化呢？

另一方面，冷鏈運輸本身就加重了鮮奶成本，而新乳業(yè)為了推進(jìn)“鮮戰略”，又主打“24小時(shí)系列產(chǎn)品”，強調“每天0點(diǎn)灌裝，8點(diǎn)將產(chǎn)品送至終端”；又打造訂奶入戶(hù)、本地生活外賣(mài)等場(chǎng)景。

好的一面是，發(fā)力低溫奶，有助于新乳業(yè)提高品牌差異化，提高產(chǎn)品競爭力，但無(wú)疑又加劇了成本的提高，影響產(chǎn)品毛利，而且強調24小時(shí)產(chǎn)品及訂奶入戶(hù)場(chǎng)景等，那就只能在大城市推廣，很難做好下沉市場(chǎng)。

因此，從底層邏輯上來(lái)看，新鮮戰略跟全國化的發(fā)展目標本質(zhì)上多少是有點(diǎn)相悖的。

當然，不能就此就否認新乳業(yè)全國化的戰略，向善財經(jīng)認為新乳業(yè)還是有機會(huì )的。

比如，在如今乳制品存量市場(chǎng)競爭下，新乳業(yè)可以把產(chǎn)品重心放在打造大單品上，推出大單品戰略。

無(wú)論是蒙牛還是伊利，其早期能夠在全國化拓展離不開(kāi)特侖蘇與金典，后來(lái)再打造酸奶上又推出純甄和安慕希。

推大單品的好處是有目共睹的，可以幫助自己掌握渠道優(yōu)勢與提升品牌知名度，對于推進(jìn)品牌全國化有著(zhù)明顯效果。

當然，最大的考驗還是在于渠道。

但新乳業(yè)占據市場(chǎng)有限，線(xiàn)下渠道掌控能力有限，可能不利于線(xiàn)下推出大單品。

數據顯示，新乳業(yè)的銷(xiāo)售模式為直銷(xiāo)、經(jīng)銷(xiāo)并舉，經(jīng)銷(xiāo)商模式收入占比在40%左右，2024年上半年，公司經(jīng)銷(xiāo)商數量?jì)魷p少113家。經(jīng)銷(xiāo)商數量減少意味著(zhù)一部分經(jīng)銷(xiāo)商對新乳業(yè)產(chǎn)品線(xiàn)下銷(xiāo)售缺乏信心。

接下來(lái)如何重整渠道，可能是個(gè)問(wèn)題。

線(xiàn)上層面，新乳業(yè)可以選擇在線(xiàn)上推廣大單品，線(xiàn)上商業(yè)邏輯與線(xiàn)下商業(yè)邏輯不同，線(xiàn)下競爭需要企業(yè)對渠道掌控能力要求比較高，但線(xiàn)上是流量邏輯，只要掌握流量，產(chǎn)品就容易推廣，也容易變現。

認養一頭牛崛起就是典型案例，通過(guò)“云養?！备拍畹确绞?，打造品牌的差異化，并從網(wǎng)上獲得公域流量，又通過(guò)微信程序等方式把公域流量轉化為私域流量，成為為數不多在激烈的行業(yè)競爭中脫穎而出的黑馬。

而且認養一頭牛在產(chǎn)品包裝上也有創(chuàng )新，推出噸噸桶等設計，也形成一個(gè)產(chǎn)品記憶點(diǎn)。

在線(xiàn)上渠道，新乳業(yè)其實(shí)也可以向認養一頭牛取取經(jīng)，通過(guò)獲得流量，在線(xiàn)上打造自己的大單品出現，進(jìn)而線(xiàn)上輻射線(xiàn)下，帶動(dòng)整體產(chǎn)品的銷(xiāo)售，推進(jìn)品牌全國化。

最后，地區乳企邁向全國化這條路，并不容易走。面對伊利蒙牛，新乳業(yè)能否走出一條自己的道路，值得持續關(guān)注。

免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開(kāi)的資料信息，展開(kāi)評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。