文：向善財經(jīng)

這兩天，大A那叫一個(gè)熱鬧，你看微博熱搜，熱榜前十里，五條都與資本市場(chǎng)相關(guān)。

總之，這波牛市來(lái)得很快，也很提氣，上證指數直沖3300點(diǎn)，A股成交突破2萬(wàn)億，仿佛十年前那種蒸蒸日上的感覺(jué)一夜之間全回來(lái)了。

白酒板塊也很強勢。

國慶假期前一天，水井坊、今世緣、古井貢等多家酒企大漲10%，五糧液大漲9.98%，貴州茅臺漲6.8%……

雖然市場(chǎng)在漲，但對于白酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，深V調整期其實(shí)遠未結束。拿五糧液來(lái)說(shuō)，21年時(shí)股價(jià)高點(diǎn)一度突破347元，如今大漲之后，股價(jià)也只是回到162元，甚至不及23年初股價(jià)來(lái)得高。

也就是說(shuō)，五糧液，甚至說(shuō)整個(gè)白酒板塊，離真正的牛市回歸，可能還有一段距離，那么，“情緒?！敝?，高端白酒還能漲多久？

這個(gè)問(wèn)題值得深思。

曾叢欽時(shí)代，五糧液“摸著(zhù)茅臺過(guò)河”

用一句話(huà)總結當前的白酒板塊，那就是“短期看情緒，長(cháng)期看業(yè)績(jì)”。

情緒面其實(shí)沒(méi)什么好分析的，這波“情緒?！钡谋举|(zhì)，其實(shí)是政策牛，降息降準一落地，股市應聲而漲是個(gè)大概率事件。

而過(guò)去的兩年，A股很多公司的估值是被壓抑的，特別是白酒板塊。一方面是各家在業(yè)績(jì)增速層面確實(shí)放緩了不少，市場(chǎng)對于未來(lái)預期偏差。另一方面，茅臺前段時(shí)間的降價(jià)，壓低了很多酒企的想象力空間。

這不難理解，畢竟終端消費還處在結構性的調整期，需求端還沒(méi)有完全恢復，渠道端作為蓄水池，庫存的壓力已經(jīng)不小，再加上23年行業(yè)普遍面臨的庫存和價(jià)格倒掛的壓力，酒企不得不減量保價(jià)。

眼看增速下去了，估值也很難再“繃得住”。

這個(gè)時(shí)候，行業(yè)出現了一個(gè)進(jìn)一步分化的現象：中低端品牌庫存壓力不那么大的，業(yè)績(jì)起飛，比如古井貢酒，2021年到2023年，古井貢酒業(yè)績(jì)增速都在20%以上，增速很猛。

而高端品牌里，也出現了結構性的增長(cháng)，典型的就是茅臺、五糧液。

茅臺自不用說(shuō)，這些年一直在大力發(fā)展“i茅臺”，老窖產(chǎn)能有限，也很早就開(kāi)始“提直”。

五糧液方面，年報數據顯示，2020到2023年直銷(xiāo)模式營(yíng)收占比分別為12.3%、17.5%、36.6%、36.5%。這三年時(shí)間里，五糧液走的是跟茅臺一樣的路“提直”。

對于高端白酒來(lái)說(shuō)，“提直”就是提營(yíng)收。提直就是提增量，提直就是提利潤。

財報顯示，毛利率方面，五糧液直銷(xiāo)模式毛利率為86.7%，經(jīng)銷(xiāo)模式毛利率為78.7%，顯然，直銷(xiāo)模式的毛利率更高一些。從最新的半年報來(lái)看，五糧液的毛利率和凈利率都略有提升，這里面少不了提直帶來(lái)的增量。天眼查APP財務(wù)分析顯示，近幾個(gè)報告期，五糧液毛利率也都有提升。

高端酒企“提直”看起來(lái)很有效果，但真實(shí)原因和很無(wú)奈：存量市場(chǎng)，消費端的增量有限，社會(huì )庫存和渠道庫存仍然需要時(shí)間來(lái)消化的現實(shí)下，為了保業(yè)績(jì)，高端白酒品牌能做的不多，提直是一個(gè)重要的方向。

“提直”這事兒，就像是打“雞血”，雖然管用但是很難持久，是高端酒企業(yè)手里為數不多能打牌。

但提直這事兒，不能一直干下去。

尤其是五糧液。

五糧液是“大經(jīng)銷(xiāo)商”模式——以區域為單位，指定實(shí)力強大的經(jīng)銷(xiāo)商全權負責該地區五糧液的銷(xiāo)售活動(dòng)，下設二級、三級經(jīng)銷(xiāo)商。

好處是，這樣的經(jīng)銷(xiāo)模式可以快速擴張這也支撐起了早期五糧液的增長(cháng)。2013年，五糧液開(kāi)始渠道變革，形成了“廠(chǎng)家對接大商、大商對接小商”的模式。

現在，行業(yè)形勢所迫，五糧液又大搞“提直”。

客觀(guān)地來(lái)說(shuō)，五糧液進(jìn)入“曾從欽時(shí)代”，首要問(wèn)題就是解決高端化的問(wèn)題，反超茅臺始終是五糧液管理層的一塊“心病”，所以，五糧液要搞“普五”大單品，要“提直”，打破被經(jīng)銷(xiāo)商“綁架”的被動(dòng)局面。

“提直”雖然增強了公司的渠道定價(jià)權，但壓力再次給到了經(jīng)銷(xiāo)商，特別是壓力更大的頭部經(jīng)銷(xiāo)商。

還記不記得去年糖酒會(huì )上，不少經(jīng)銷(xiāo)商給媒體訴苦：白酒全行業(yè)積壓的庫存，哪怕3年不生產(chǎn)也消化不完。如今三年的時(shí)間還沒(méi)過(guò)，庫存難道都消化完了嗎？恐怕還是在渠道端壓著(zhù)。

在渠道方面，五糧液當下提直空間可能已經(jīng)不多。高端白酒的結構性增長(cháng)逐漸觸頂。而曾叢欽“摸著(zhù)茅臺過(guò)河”的路子，似乎也將走到頭了。

存量市場(chǎng)的“量?jì)r(jià)考驗”，五糧液的錨點(diǎn)在于“價(jià)”

提直遇到了瓶頸，其實(shí)可以理解。

一方面，繼續提高直銷(xiāo)模式，可能會(huì )引發(fā)經(jīng)銷(xiāo)商反彈，尤其是在經(jīng)銷(xiāo)商還承擔著(zhù)庫存以及價(jià)格壓力的當下，繼續提直有難度。

另一方面，傳統經(jīng)銷(xiāo)商是“業(yè)績(jì)緩沖帶”，也能為酒企分擔風(fēng)險，所以，高端白酒提直最終的結果里，直銷(xiāo)渠道的占比可能不會(huì )太高。

市場(chǎng)大多數人的判斷是，提直的比例會(huì )在40%—50%。之所以判斷是在這個(gè)比例，原因在于兩點(diǎn)。

首先是要保持“量?jì)r(jià)策略”上，酒企要有足夠的靈活性和影響力，經(jīng)銷(xiāo)商占比太多，影響的還是酒企自身的控價(jià)能力。

其次，在酒企業(yè)跟渠道的博弈中，要給經(jīng)銷(xiāo)留一定的空間。

在需求端的增量時(shí)代，酒企是可以向渠道壓貨的，并不擔心價(jià)格倒掛，因為某些大商可能一兩個(gè)季度有壓力，但貨總能賣(mài)出去。如今，時(shí)代不同了，酒企已經(jīng)透支了不少業(yè)績(jì)，也需要給渠道留下一定的喘息空間。

高端白酒品牌為了提升業(yè)績(jì)表現，其實(shí)大可不必一直“壓榨”渠道。

在提直之外，還有一個(gè)提升業(yè)績(jì)的方法是，改善產(chǎn)品結構，也就是白酒PR口中的“高端化”。高端化不是一個(gè)喊出來(lái)的口號，而是個(gè)實(shí)打實(shí)作出來(lái)的成績(jì)。

高端化方面，五糧液做得其實(shí)很不錯。

從量?jì)r(jià)策略來(lái)看，五糧液其實(shí)很有章法。產(chǎn)銷(xiāo)方面，五糧液上半年產(chǎn)銷(xiāo)量分別為7.08萬(wàn)噸以及7.84萬(wàn)噸，同比減少25%以及15.5%。產(chǎn)量同比大幅減少四分之一，意味著(zhù)五糧液選擇“縮量保價(jià)”。而銷(xiāo)量同比減少可能也說(shuō)明，動(dòng)銷(xiāo)上也確實(shí)存在壓力。

這里面有意思的一點(diǎn)是，產(chǎn)銷(xiāo)數據里面的結構性變化。

根據五糧液的財報數據，五糧液縮的是其他濃香酒產(chǎn)品的量，反而五糧液產(chǎn)品的產(chǎn)量同比提升了10.75%, 同時(shí)上半年庫存大幅增長(cháng)52.9%。

啥意思呢？雖然整體縮了量，但高端的五糧液產(chǎn)品反而是產(chǎn)量更多一些。也就是說(shuō)，五糧液的高端化還是有一些成績(jì)的。

從市場(chǎng)端看，一般還是認為“茅臺替代”邏輯生效了。

畢竟作為茅臺“平替”，五糧液不管是從終端價(jià)格，還是從購買(mǎi)便利的角度，都是能吃下一部分市場(chǎng)需求的。只是，隨著(zhù)這部分需求規模有多少？恐怕難說(shuō)。

邏輯上看，股市大漲，可能意味著(zhù)市場(chǎng)復蘇會(huì )加快，比如，茅臺宣布漲價(jià)，可能就是預判到了市場(chǎng)需求會(huì )漲。

那么，茅臺漲價(jià)，會(huì )不會(huì )緩解五糧液的價(jià)格壓力？恐怕很難說(shuō)，關(guān)鍵還是看實(shí)際的庫存壓力到底怎么樣。

產(chǎn)銷(xiāo)之外，五糧液上半年庫存增長(cháng)也很令人關(guān)注。

對于上半年庫存大幅增長(cháng)，五糧液解釋是提前備貨，這其實(shí)也不難理解，重大的節日一般都在下半年，除了金九銀十的傳統消費旺季，也有雙十一、年貨節這樣的消費大促，上半年備貨也是一種常態(tài)。

渠道端也有類(lèi)似的情況，二季度末，五糧液的預收款環(huán)比均增長(cháng)較多，而且是近四年來(lái)同比最多的一期。也就是說(shuō)，有部分經(jīng)銷(xiāo)商可能也囤一些貨。

但問(wèn)題是，庫存的增長(cháng)都是囤貨帶來(lái)的嗎？恐怕也未必，經(jīng)銷(xiāo)商手里也是有不少庫存的，但隨著(zhù)酒企強勢提直，經(jīng)銷(xiāo)商其實(shí)是比較弱勢的。

而在渠道方面，曾叢欽也從年初表示，要“優(yōu)化產(chǎn)品結構、渠道結構、市場(chǎng)結構”。

其中很重要的一個(gè)策略是，優(yōu)化八代普五傳統渠道計劃投放量縮減、固化配額。并且，要把優(yōu)化的計劃量，投給特殊規格的五糧液、文化酒等產(chǎn)品，向直銷(xiāo)渠道和國際市場(chǎng)傾斜。

顯然，“提直降代”的基本策略還是會(huì )執行下去，經(jīng)銷(xiāo)商們恐怕還是要再過(guò)一過(guò)“苦日子”。

提直也好，改善結構也好，最關(guān)鍵的問(wèn)題其實(shí)還是在于價(jià)格?；蛘吒苯狱c(diǎn)說(shuō)，是核心大單品普五的價(jià)格。

如果價(jià)格不到掛，即便是經(jīng)銷(xiāo)商有庫存壓力，起碼不會(huì )“繃不住”，五糧液“縮量提價(jià)”的策略也就能執行下去。

但換句話(huà)來(lái)說(shuō)，如果終端價(jià)格挺不住，到頭來(lái)還是會(huì )發(fā)生價(jià)格倒掛，經(jīng)銷(xiāo)商們的日子恐怕會(huì )更難，到時(shí)候，量?jì)r(jià)策略失效，曾叢欽為五糧液定下的策略，恐怕就很難真正實(shí)行下去。

終端市場(chǎng)價(jià)格有沒(méi)有壓力？可能還是會(huì )有。

特別是到雙十一這個(gè)關(guān)鍵節點(diǎn)，五糧液如何對線(xiàn)上平臺的價(jià)格進(jìn)行管控，頗為重要。

據“今日酒價(jià)”的發(fā)文顯示，目前，52度500ml的八代普五批價(jià)穩定在960元。而某電商平臺的活動(dòng)補貼價(jià)格最低為863元?？陀^(guān)來(lái)說(shuō)，部分優(yōu)惠價(jià)格不代表整體價(jià)格，但這似乎也表明，在線(xiàn)上等非直營(yíng)渠道，是可能拿到比批價(jià)更低的終端價(jià)格的。

下半年大促，這些非傳統渠道的促銷(xiāo)可能也會(huì )帶來(lái)更多的價(jià)格壓力，如何做好把價(jià)格錨點(diǎn)做得更深，扎根更穩，也是五糧液需要面對的考驗。

總結：

市場(chǎng)風(fēng)云詭譎，新一輪牛市中，白酒行業(yè)也迎來(lái)了估值回歸的新機會(huì )。不過(guò)，也應理想地看到，這新一輪的牛市里，白酒企業(yè)基本面沒(méi)發(fā)生變化，變化的是市場(chǎng)情緒。

對于五糧液而言，無(wú)論是渠道變革還是推進(jìn)高端化，也都做出了成績(jì)。未來(lái)，曾叢欽時(shí)代的五糧液又會(huì )邁向怎樣的未來(lái)？值得持續期待。

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