文：向善財經(jīng)

別人都漲了，你為啥沒(méi)漲呢？

最近，合生元母公司健合集團（HK:01112）披露了2024年中期業(yè)績(jì)公告。

報告期內，健合實(shí)現營(yíng)收66.9億元人民幣，同比下降4.1%；歸母凈利潤3.058億元，同比下降49.7%，出現了營(yíng)收、利潤雙降的情況……

僅從核心數據來(lái)看，健合交出的這份成績(jì)單，確實(shí)有點(diǎn)一言難盡。

要知道，現在就連那幫專(zhuān)一做嬰幼兒奶粉的玩家，諸如飛鶴、澳優(yōu)們都實(shí)現了營(yíng)收的正增長(cháng)。

但現在，業(yè)務(wù)結構更加均衡的健合卻表現不及格，這種反差怎能不令人擔憂(yōu)？

那么健合“掉隊”的原因，到底是啥呢？

奶粉逆勢下滑，李鳳婷的“掌舵”能力測試不合格？

從財報來(lái)看，健合集團主要有三大業(yè)務(wù)板塊：嬰幼兒營(yíng)養及護理用品業(yè)務(wù)（BNC）、成人營(yíng)養及護理用品業(yè)務(wù)（ANC）、寵物營(yíng)養及護理用品（PNC）。

其中，嬰幼兒營(yíng)養與護理用品業(yè)務(wù)（BNC）是拖累健合此次業(yè)績(jì)表現的“罪魁禍首”，報告期內實(shí)現營(yíng)收24.32億元，同比下滑22%。

對應的，嬰幼兒配方奶粉、嬰幼兒益生菌及營(yíng)養補充品營(yíng)收均有所下滑，分別同比減少18.8%、31.6%。

重點(diǎn)來(lái)看占BNC營(yíng)收超70%的嬰配奶粉業(yè)務(wù)，對于下滑，健合集團解釋稱(chēng)：“主要原因包括嬰幼兒配方奶粉行業(yè)面臨持續的系統性挑戰，新國標過(guò)渡后競爭持續激烈，消耗渠道中舊國標奶粉庫存所需時(shí)間較預期長(cháng)，導致銷(xiāo)量減少?！?/p>

言下之意，這是外部環(huán)境問(wèn)題、是行業(yè)競爭的問(wèn)題，非戰之罪也！

但實(shí)際上，這個(gè)鍋并不能全甩給行業(yè)來(lái)背。

現在新生兒出生率低，影響奶粉企業(yè)表現是事實(shí)，但問(wèn)題是今年上半年，澳優(yōu)、飛鶴和伊利（奶粉業(yè)務(wù)）們卻都實(shí)現了正增長(cháng)。

飛鶴實(shí)現營(yíng)收100.9億元人民幣，同比增長(cháng)3.7%，歸母凈利潤18.5億元，同比增長(cháng)10.56%。

澳優(yōu)實(shí)現營(yíng)收36.81億元，同比增長(cháng)4.8%。

伊利的奶粉及奶制品業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入145.09億元，較上年增長(cháng)7.31%。

那么健合是咋回事呢？原因其實(shí)就兩個(gè)：

一是戰略上多元化的好處與壞處?，F在健合BNC、PNC和ANC三大業(yè)務(wù)共同布局，好處是分散了風(fēng)險，擺脫了依賴(lài)；但壞處是，健合的奶粉業(yè)務(wù)跟專(zhuān)一的友商比，可能就不夠強了。因為友商們別無(wú)退路，只能“破釜沉舟”，在紅海市場(chǎng)以更加內卷的姿態(tài)殺出重圍。

這對精力分散的健合來(lái)說(shuō)，確實(shí)就很難全盤(pán)梭哈去跟著(zhù)競爭……

二是策略上的超高端化奶粉路線(xiàn)有待商榷。

從半年報來(lái)看，健合合生元的奶粉業(yè)務(wù)似乎仍在走超高端路線(xiàn)，并且在中國內地整體超高端嬰配奶粉分部的市場(chǎng)份額方面排第三位，市場(chǎng)份額也從11.7%升至了13.0%。

毫無(wú)疑問(wèn)，健合還是把握住了寶爸寶媽們“苦誰(shuí)不能苦孩子”的消費心理。

這個(gè)策略絕對不能算錯，但就是放現在有點(diǎn)不合時(shí)宜。為啥呢？因為在當前消費降級的時(shí)代背景下，飛鶴、澳優(yōu)等品牌奶粉們的價(jià)格都已經(jīng)回到了一個(gè)相對合理的區間。

相比之下，現在同規格奶粉下，動(dòng)輒一罐還是300多的健合合生元，自然就扎眼了許多。

而且合生元奶粉走超高端路線(xiàn)的優(yōu)勢是啥呢？

說(shuō)奶源，現在大家都有海外高質(zhì)量奶源地；至于說(shuō)配方和研發(fā)硬實(shí)力，健合的整體研發(fā)投入確實(shí)不小，今年上半年就達到了1.04億元。

但問(wèn)題是，健合有三大板塊業(yè)務(wù)，其中的成人營(yíng)養保健品還尤為需要研發(fā)創(chuàng )新，那么平均下來(lái)，健合嬰配奶粉的研發(fā)投入可能還是比不上飛鶴、澳優(yōu)們，這也難怪競爭力不足，營(yíng)收下滑了……

這么一看，現在健合面臨的本質(zhì)上似乎還是經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，是人的問(wèn)題、管理層的問(wèn)題。

更直白點(diǎn)講，是健合中國區有待提升。畢竟，健合中國區的營(yíng)收規模占比最大，但在報告期內，也只有中國區市場(chǎng)出現了負增長(cháng)，同比下滑-10.5%。諸如澳新、北美和其他地區均實(shí)現了正增長(cháng)。并且中國區嬰配奶粉的營(yíng)收表現，也幾乎撐起了健合整體的奶粉業(yè)務(wù)表現，可見(jiàn)其重要性。

但很遺憾的是，對于這樣一個(gè)重要市場(chǎng)，身為中國區卻并沒(méi)有守好。

中國區這塊難啃的骨頭，也成了歷屆掌舵人共同的難題。

從去年年中上任健合集團行政總裁這一關(guān)鍵職位的Camillo Pane，在年底就選擇了辭任。

隨后，健合便交出了一份營(yíng)收同比增長(cháng)9.01%，歸母凈利潤卻同比下滑4.89%的“糟糕”成績(jì)單。

至于另一個(gè)在該職位辭任的、年薪超3千萬(wàn)“天價(jià)”的安玉婷，從接任到離任也只有三年多的時(shí)間，同樣未在任期內待滿(mǎn)。

盡管彼時(shí)的健合集團曾向媒體表示，安玉婷的離職原因為個(gè)人原因，與業(yè)績(jì)無(wú)關(guān)，但從市場(chǎng)反應來(lái)看，安玉婷任期的時(shí)間段也確實(shí)是健合集團營(yíng)收增長(cháng)放緩、業(yè)績(jì)不振的階段，并且安玉婷也未能幫助健合扭轉這一頹勢……

可見(jiàn)，健合對于高管們大方是歸大方，但同時(shí)也需要看到成績(jì)和結果。所以，無(wú)論是對內還是對外，我們都真心地希望健合中國區的管理層們，能夠早日扭轉戰局，幫助健合重回高光時(shí)刻……

拿明天的錢(qián)還現在的債，健合集團鋼絲上跳舞

其實(shí)，如果從財務(wù)視角來(lái)看，或許就更能理解“為什么掌舵中國區市場(chǎng)的健合管理層壓力大了”以及備受健合關(guān)注的原因了。

這不僅僅是因為中國區市場(chǎng)業(yè)務(wù)重要，更在于健合自身緊迫的財務(wù)需求。

就像最近，健合發(fā)布公告，與香港上海匯豐銀行有限公司就提供定期貸款融資、循環(huán)信貸融資，連同定期貸款融資統稱(chēng)訂立銀團融資協(xié)議，總金額相當于5.6億美元。約39億元人民幣。

為啥要貸這么大一筆款？原因有很多，但被健合排在首位的是，“定期貸款融資借入的金額，將用作悉數償還或提前償還本集團于現有融資下的債務(wù)”。

直白點(diǎn)說(shuō)就是，現在借錢(qián)償還以前的債務(wù)……

事實(shí)上，從資產(chǎn)負債表來(lái)看，健合也確實(shí)是個(gè)典型的高杠桿經(jīng)營(yíng)企業(yè)，資產(chǎn)負債率常年都在64%以上波動(dòng)。就比如今年上半年，天眼查APP顯示：健合的資產(chǎn)負債率就達到了68.23%。

而且在這樣高的資產(chǎn)負債率背景下，其中健合的無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)還分別為54.7億元和77.48億元，合計132.18億元，占總資產(chǎn)的65.02%。

也就是說(shuō)，在當前健合203.3億元的總資產(chǎn)規模中，有一半多的資產(chǎn)都是“虛”的。

可問(wèn)題是，對應的138.7億元的總負債卻是實(shí)實(shí)在在的。比如說(shuō)，流動(dòng)負債中的“計息銀行貸款及其他借款”就高達了55.55億元，非流動(dòng)負債中的“計息銀行貸款及其他借款”也達到了18.35億元，兩項合計就超過(guò)了70億元。

也難怪今年上半年，包括計息銀行貸款及優(yōu)先票據等融資成本，就達到了4.33億元，算是成了壓垮健合凈利潤表現的“最后一根稻草”。

而且說(shuō)起這個(gè)利息，那還真是要為健合和投資者們降降溫，提個(gè)醒。

原因無(wú)他，雖然此次健合再融資信貸的協(xié)議條款（包括利率）及條件沒(méi)有明說(shuō)，只是按照該類(lèi)債務(wù)融資的慣常商業(yè)條款進(jìn)行，但此前健合的部分貸款利息率實(shí)在是高，有的甚至能達到13.5%，為2023年凈利率的3倍之多。

比如在去年6月份，健合就接連發(fā)行了有關(guān)5820.7萬(wàn)美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據及1.42億美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據。

當然，在綜合各種結構性貸款，以及部分低利率貸款后，健合在2023年年報中表示，其隱含年化利息開(kāi)支率（包括是上述對沖的利益）為7.0%。雖然有所下滑，但仍明顯高于同期凈利率表現……

那么在這種情況下，健合的整體經(jīng)營(yíng)理應很危險才對，但是把時(shí)間線(xiàn)拉長(cháng)來(lái)看，健合近年來(lái)卻似乎一直都在走高負債發(fā)展路線(xiàn)？

原因也很簡(jiǎn)單，即健合的業(yè)務(wù)市場(chǎng)邏輯足夠硬，能夠靠著(zhù)強勁的經(jīng)營(yíng)性現金流，持續支撐其走在高杠桿的風(fēng)險線(xiàn)上。

大家都知道，健合靠著(zhù)合生元益生菌和嬰配奶粉發(fā)家，但是在新生兒出生率達到頂峰的2015年和2016年，其卻毅然斥資約102億元收購澳大利亞保健品品牌Swisse100%股權，并宣布新增ANC（成人營(yíng)養及護理用品）業(yè)務(wù)，開(kāi)辟出了第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

隨后在2020年、2021年，健合集團又分別以約10.72億元、39.59億元的價(jià)格，收購了美國寵物營(yíng)養品牌Solid Gold和Zesty Paws的全部股權，新增了PNC（寵物營(yíng)養及護理用品）業(yè)務(wù)。

時(shí)至今日，健合的成人營(yíng)養及護理用品業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已達到了49%，遠超嬰幼兒營(yíng)養及護理用品業(yè)務(wù)的36.3%。如果按照產(chǎn)品分部來(lái)看的話(huà)，同期，健合的嬰配奶粉收入占比僅為26.9%，營(yíng)養補充品則占據了66.1%，更像是一家保健品營(yíng)養公司。

對應的，2015年健合的經(jīng)營(yíng)性現金流凈額尚且為3.66億元，但到了2016年便猛增至15.43億元，此后一直都波動(dòng)維持在10億元之上。甚至今年上半年就達到了10.53億元，接近去年一整年的10.97億元規模。

從這個(gè)角度看，哪怕利潤跟不上，但靠著(zhù)穩定的經(jīng)營(yíng)性現金流，健合也能把借款還債這條高杠桿之路走通。但問(wèn)題是，這對投資者和管理層們來(lái)說(shuō)就相當不討喜了。

畢竟，現在市場(chǎng)的風(fēng)向是千變萬(wàn)化的，而健合留給自己的犯錯空間或者說(shuō)財務(wù)安全冗余實(shí)在是太過(guò)有限了。

不僅業(yè)務(wù)表現不能拉胯，特別是作為營(yíng)收支柱的中國區更不能出現大的變動(dòng)，而且還要確保每年的款項都能夠及時(shí)收回，否則就可能出現牽一發(fā)而動(dòng)其全身的高杠桿爆雷。

可偏偏現在，雖然今年上半年健合的成人營(yíng)養及護理用業(yè)務(wù)同比增長(cháng)11.2%，寵物營(yíng)養及護理用品業(yè)務(wù)同比增長(cháng)4.1%，但相較于去年同期43.2%和21.4%的增速，均已出現了大幅放緩。

如果再帶著(zhù)一個(gè)“拖油瓶”的嬰配奶粉業(yè)務(wù)的話(huà)，可能就出現一步亂，步步亂的風(fēng)險。所以，如何優(yōu)化業(yè)務(wù)策略，提升國內市場(chǎng)競爭力，或許就成了健合集團接下來(lái)的重中之重……

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