文：向善財經(jīng)

最近一段時(shí)間，蒙牛無(wú)疑是有點(diǎn)冰火兩重天的感覺(jué)。

一邊是巴黎奧運會(huì )開(kāi)幕之際，蒙牛攜手張藝謀導演團隊，正式發(fā)布了奧運主題電視廣告——“要強”，在全球億萬(wàn)觀(guān)眾面前都實(shí)現了一次品牌C位亮相。

但另一邊，蒙牛跌跌不休的股價(jià)卻也給無(wú)數資本投資者們澆了個(gè)透心涼。

從去年2月份開(kāi)始到現在（截止到8月2日收盤(pán)），蒙牛的股價(jià)暴跌64.82%。其中，在7月30日當天，蒙牛的股價(jià)跌幅更是達到了6.52%，一度創(chuàng )下近年來(lái)最低12.46元/股的歷史記錄。

面對這幅慘淡光景，不少散戶(hù)股民們是徹底坐不住了，“難道新帥高飛上任、巴黎奧運會(huì )都救不了蒙牛了嗎”“行業(yè)貝塔問(wèn)題面前，蒙牛確實(shí)有點(diǎn)不抗揍啊”……

一時(shí)之間，種種看空蒙牛的聲音占據了輿論的大多數。

這也不禁讓我們疑惑，難道蒙牛真的要迎來(lái)一段市場(chǎng)低谷期了嗎？

市值縮水超千億，蒙牛也不值錢(qián)了？

對于本輪蒙牛股價(jià)的連續下跌，目前市場(chǎng)有兩個(gè)猜測原因：

一是與大盤(pán)行情的羸弱有關(guān)。

在2021年年初，蒙牛每股股價(jià)達到歷史最高的52.095港元時(shí)，香港恒生指數最高來(lái)到31183點(diǎn)?，F在蒙牛的每股股價(jià)為12.56元，恒生指數是16945點(diǎn)，兩者分別較當時(shí)下跌了75.89%，45.66%左右。

很明顯，港股大環(huán)境的問(wèn)題，多少還是影響了點(diǎn)蒙牛的表現。

二是可能與摩根大通近日針對蒙牛的一則報告有關(guān)。

摩根大通發(fā)表報告表示，預計蒙牛乳業(yè)明年會(huì )持續面臨挑戰，決定下調對其投資評級由“增持”降至“中性”，削目標價(jià)近57%，由30港元大幅降至13港元。

其中，下調蒙牛評級的原因包括，因原奶成本可能因需求疲軟而進(jìn)一步下降，導致散裝奶粉的折扣及撥備增加，拖累公司銷(xiāo)量及利潤率；第二是公司缺乏新的強勢產(chǎn)品來(lái)推動(dòng)銷(xiāo)售；第三是內地經(jīng)濟低迷時(shí)期公司執行彈性相對較弱……

俗話(huà)說(shuō)，斷人財路，如殺人父母。

對于摩根大通的這一操作，自然就有部分投資者不樂(lè )意了，認為摩根大通存在故意做空蒙牛的意思，并怒斥摩根大通毫無(wú)水準、毫無(wú)道德……

只不過(guò)歸根到底，做空是市場(chǎng)規則內允許的操作。而且摩根大通提到的蒙牛部分業(yè)務(wù)問(wèn)題，也確實(shí)是不容樂(lè )觀(guān)的。

都在被熊追，蒙牛成了跑得慢的那個(gè)？

在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)層面，現在蒙牛正面臨著(zhù)兩個(gè)主要挑戰：一個(gè)是行業(yè)貝塔問(wèn)題，即上下游供需失衡。

近兩年來(lái)，乳制品行業(yè)原奶過(guò)剩的問(wèn)題尤為突出，奶價(jià)也跟著(zhù)一路狂跌。據國家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系數據顯示，到今年5月份，奶價(jià)已下跌至3.34元/kg，同比下降0.55元/kg，公斤奶利潤空間首次進(jìn)入負值，行業(yè)虧損面超80%。

為什么會(huì )出現原奶過(guò)剩呢？有供給端過(guò)度擴張、有消費端萎靡不振的原因。但更重要的，其實(shí)還是國內乳制品消費市場(chǎng)一直存在的嚴重“偏科”問(wèn)題。

一直以來(lái)，我國原奶行業(yè)的下游，液態(tài)奶和奶粉是兩大主要承接產(chǎn)品。尤其是液態(tài)奶，一度占七成以上的原奶供應。這一點(diǎn)從蒙牛們的業(yè)務(wù)營(yíng)收結構也不難看出來(lái)。天眼查APP顯示：2023年，蒙牛的液態(tài)奶收入占總營(yíng)收的83.2%、冰淇淋業(yè)務(wù)占6.1%，奶粉業(yè)務(wù)占3.9%，奶酪業(yè)務(wù)占4.4%。

那么問(wèn)題就很明顯了，一方面，現在液態(tài)奶市場(chǎng)是啥情況？是增長(cháng)放緩、趨于飽和的狀態(tài)。

2022年，國內液奶消費出現了8年來(lái)首次下降。到了去年，雖然大眾消費逐漸恢復，但全年的液態(tài)奶銷(xiāo)量，也只是同比增長(cháng)了1.9%。

另一方面是奶粉賽道，嬰配奶粉就不說(shuō)了，新生兒出生率下滑是最大的利空。而成人奶粉的增長(cháng)潛力倒是挺驚人的，但就是缺乏市場(chǎng)教育、品牌競爭激烈，也基本不是一時(shí)半會(huì )就能爆發(fā)的。

這里我再多說(shuō)兩句的是，蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)雖然在過(guò)去也有發(fā)力，比如收購雅士利、貝拉米等等，但可惜，或許是最后的多品牌融合管理出了問(wèn)題，所以導致現在蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)表現幾乎不能和伊利相提并論。

至于說(shuō)被蒙牛寄予厚望的奶酪，現在也一直沒(méi)有實(shí)現更大的市場(chǎng)突破。并購的妙可藍多在2023年還出現了營(yíng)收利潤的大幅下滑。

所以?xún)H憑這一點(diǎn)，哪怕同樣著(zhù)面臨市場(chǎng)周期壓力，但是有奶粉支撐的伊利，在短時(shí)間內的抗風(fēng)險能力似乎就是要比蒙牛稍微更強一點(diǎn)……

回到正題，由于上游牧場(chǎng)產(chǎn)生的原奶無(wú)法完全消化，而我們國內的輿論環(huán)境又很難接受把牛奶倒進(jìn)河里的浪費行為，所以結果就是，中下游的品牌乳企玩家們不得不將多余原奶噴粉儲藏。

據國家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系首席科學(xué)家李勝利介紹，2024年4月至5月，龍頭乳企平均每天噴粉的生鮮乳達到2萬(wàn)噸，約占收奶量的25%。截至6月底，龍頭乳企奶粉庫存量不低于30萬(wàn)噸。

同時(shí)，李勝利還介紹，一噸奶粉大概只能賣(mài)1.5萬(wàn)元到1.9萬(wàn)元，但噴一噸粉的成本大概是3.5萬(wàn)塊錢(qián)，所以賣(mài)一噸奶粉要虧1萬(wàn)多元。

這對蒙牛們來(lái)說(shuō)，也就意味著(zhù)巨大的財務(wù)增長(cháng)壓力。

并且更難受的是，多余產(chǎn)能什么時(shí)候才會(huì )全部出清？市場(chǎng)消費周期又何時(shí)能夠過(guò)去？這些問(wèn)題目前都還充滿(mǎn)了不確定性……

以此為背景，我們來(lái)看蒙牛的第二個(gè)挑戰，即商譽(yù)減值的壓力。

前邊分析提到，未來(lái)一段時(shí)間蒙牛們的經(jīng)營(yíng)壓力可能會(huì )不斷加大，所以財務(wù)表現穩健與否就尤為關(guān)鍵。

但偏偏在盧敏放任職期間，蒙牛搞了不少的收并購，雖然借此取得了很大的發(fā)展，但同時(shí)也為現在埋了不少商譽(yù)的“隱雷”。

最典型的例子是，2019年，蒙牛乳業(yè)宣布擬以14.6億澳元（約合人民幣71億元）的對價(jià)收購澳大利亞奶粉品牌貝拉米（凈資產(chǎn)約2.323億澳元），并帶來(lái)57.93億元商譽(yù)，溢價(jià)率高達527.4%。

截止到去年年底，蒙牛的商譽(yù)規模增長(cháng)到了89.52億，對應的歸母凈利潤卻僅為48.09億元。

大家都知道，高商譽(yù)就是個(gè)隱雷。正常情況下平安無(wú)事，但如果遇到收并購的企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降，那么就需要進(jìn)行計提減值，從而影響當期蒙牛的利潤表現。

然而很不湊巧的是，現在無(wú)論是收購的貝拉米還是妙可藍多，似乎都面臨著(zhù)明顯的業(yè)績(jì)問(wèn)題。特別是貝拉米，因為收購后業(yè)績(jì)表現一直不佳，所以在2021年和2022年，蒙牛對貝拉米分別計提商譽(yù)減值6.2億元、7.42億元。

這也算是做實(shí)了蒙牛乳業(yè)現在“內憂(yōu)外患”的市場(chǎng)處境。

那么當看不到未來(lái)預期的時(shí)候，資本市場(chǎng)自然就會(huì )用腳投票，對應的蒙牛市值縮水超千億，也就不難理解了……

巴黎奧運會(huì )，是不是蒙牛的救命稻草？

事實(shí)上，對于蒙?，F在存在的問(wèn)題，新上任的高飛看得很清楚。

在前些天的第十五屆中國奶業(yè)大會(huì )上，高飛就從全局角度指出了，造成中國奶業(yè)當下被動(dòng)局面的根本原因并非客觀(guān)環(huán)境，而是3個(gè)長(cháng)期困擾行業(yè)發(fā)展的主觀(guān)因素：

一是品類(lèi)多元化不足；二是需供均衡性矛盾；三是產(chǎn)業(yè)鏈韌性較小。

但可惜的是，認識到問(wèn)題，并不一定就能解決問(wèn)題。

在這方面，高飛認為，當前我們應從解決“困擾行業(yè)的三個(gè)因素”入手，聚焦做好三大方面工作：一是科研主導，開(kāi)創(chuàng )新品類(lèi)；二是數智賦能，塑造新產(chǎn)業(yè)；三是模式創(chuàng )新，培養新業(yè)態(tài)。

但從股價(jià)的走勢來(lái)看，資本市場(chǎng)似乎并不相信這些食品飲料行業(yè)宏大的科技敘事，能夠拯救蒙牛。

所以不少投資者們期待的點(diǎn)，落到了最近全民關(guān)注的巴黎奧運會(huì )營(yíng)銷(xiāo)方面。

可問(wèn)題是，在當前液奶市場(chǎng)飽和的背景下，蒙牛再打“奧運牌”又能擠壓出多少想象力呢？

要知道，從過(guò)往蒙牛發(fā)力奧運營(yíng)銷(xiāo)的反饋來(lái)看，21年舉行東京奧運會(huì )，22年北京冬奧會(huì )，對應的蒙牛營(yíng)收同比增長(cháng)了15.92%以及5.05%，是不是效果看起來(lái)還不錯？

但實(shí)際上，因為疫情影響，2020年蒙牛營(yíng)收就只有760.3億，2020年的營(yíng)收基數太低了，所以，2021年稍微穩定后就變得相當亮眼。然后2022年營(yíng)收增速就很快又跌回了5%。

也就是說(shuō)，過(guò)去兩三年間蒙?；ù髢r(jià)錢(qián)贊助的奧運，似乎都未能帶來(lái)想象中的營(yíng)收高增長(cháng)。

此外，在2023年，蒙牛的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)費用為251.92億。其中，光是廣告費用就增加了近20億，漲幅高達36.9%。

那么結果呢？銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支增長(cháng)了12.73%，而營(yíng)收卻只增長(cháng)了6.51%。

也就是說(shuō)，過(guò)去營(yíng)銷(xiāo)投入拉動(dòng)增長(cháng)的老辦法，在近兩年大眾消費支出收縮降級的背景下，似乎都有些失靈了。

盡管，這背后有疫情的干擾，也有之前蒙牛奧運地位不突出的原因，而且營(yíng)銷(xiāo)的意義也并不完全在于營(yíng)收轉化，更在于品牌形象的傳播和勢能積累。

但說(shuō)一千道一萬(wàn)，在當前蒙牛業(yè)績(jì)承壓、急需增長(cháng)新突破的背景下，比起有點(diǎn)虛的品牌力，更直接的營(yíng)收轉化或許才是蒙牛最想要的吧？

所以我注意到，在高飛上任后的3個(gè)月，蒙牛還是選擇了重整奶酪業(yè)務(wù)。今年6月12日，蒙牛發(fā)布公告顯示，妙可藍多將以4.48億元現金收購內蒙古蒙牛奶酪有限責任公司100%股權。

畢竟，在今年一季度，妙可藍多的盈利業(yè)績(jì)釋放了走出調整期的積極信號。有業(yè)內人士表示，蒙牛2023年至今針對成人零食推出6種奶酪新品，其中今年推出的馬斯卡彭奶酪等新品切入到烘焙賽道，受到B端和C端用戶(hù)的青睞，是拉動(dòng)其業(yè)績(jì)增長(cháng)的原因之一。

事實(shí)上，如果蒙牛和妙可藍多們能夠擺脫奶酪棒這個(gè)狹小的品類(lèi)市場(chǎng)，全面走向家庭餐桌場(chǎng)景的話(huà)，那么蒙?，F在所失去的、曾經(jīng)被超越的，一切都能夠實(shí)現反轉。

所以，哪怕蒙牛未來(lái)要經(jīng)歷那么一段低谷期，但這并不意味著(zhù)蒙牛就完全失去了想象力……

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