中醫服務(wù)已然突破年齡壁壘，成為全民剛需，2032年行業(yè)規模有望達到人民幣21239億元。

采寫(xiě)／萬(wàn)天南

陸遠途

編輯／陳紀英

“北有同仁堂，南有片仔癀”，在中醫藥行業(yè)，有著(zhù)三百余年歷史的同仁堂，是遙遙領(lǐng)先的長(cháng)青標桿。

不過(guò)，老字號同仁堂并不“服老”，持續沿著(zhù)主線(xiàn)縱深產(chǎn)業(yè)鏈，擁抱AI和大數據等科技新智慧，在資本市場(chǎng)上也是蓄勢聚力，自2013年同仁堂國藥上市后，經(jīng)過(guò)11年的沉寂，同仁堂醫養已于6月28日在港交所提交上市申請，這意味著(zhù)同仁堂集團有望收獲第四次IPO。

目前，國人對同仁堂的“藥”耳熟能詳，但對其“醫”關(guān)注不多，同仁堂醫養的大眾認知度不算太高。同仁堂醫養在資本市場(chǎng)初來(lái)乍到，到底該如何對其定價(jià)估值，市場(chǎng)也存在分歧。

其實(shí)，同仁堂醫養來(lái)頭不小。中醫藥自古不分家，同仁堂醫養的成立及快速發(fā)展，是同仁堂在“中醫”這半邊天的重大戰略舉措，致力實(shí)現“醫藥圓融”。

2019年同仁堂組建同仁堂醫養公司，將業(yè)務(wù)范圍向醫、藥、養結合拓展，通過(guò)整合同仁堂及社會(huì )醫療服務(wù)資源，打造同仁堂醫療服務(wù)品牌。背靠同仁堂這一金字招牌，賴(lài)于果斷利落的內生發(fā)展及對外并購，同仁堂醫養已經(jīng)成為中國規模最大的非公立中醫醫院集團。

在同仁堂醫養提交上市申請一個(gè)月之后，同仁堂集團又有大動(dòng)作。

7月26-28日，在同仁堂集團組織下、同仁堂醫養公司成功主辦了“北京同仁堂第二屆中醫大會(huì )”，現場(chǎng)大咖云聚，激情論道，吸引了諸多院士、國醫大師、岐黃學(xué)者等國家中醫藥領(lǐng)域的領(lǐng)軍人才、臨床專(zhuān)家及同仁堂系內近千名中醫師齊聚一堂，氣氛火爆，一座難求。醫生是醫療機構的核心資源，中醫大會(huì )的火爆，凸顯了同仁堂醫養的內涵與底蘊。

增速超行業(yè)5倍，同仁堂醫養萬(wàn)億風(fēng)口領(lǐng)先

同仁堂品牌始創(chuàng )于1669年(清康熙八年)，自1723年(清雍正元年)為清宮供御藥，歷經(jīng)八代皇帝長(cháng)達188年。創(chuàng )始至今跨越三百多年，同仁堂品牌依然長(cháng)青。

《2023胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜》顯示，中國最成功的100個(gè)品牌中，超過(guò)三百年的品牌僅15個(gè)，同仁堂赫然在列。在最近三年上述榜單中，同仁堂連續位列前三，彰顯出歷久彌新的品牌魅力。

品牌長(cháng)盛不衰，同仁堂在資本市場(chǎng)上也收獲頗豐。目前同仁堂集團擁有三家上市公司：同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂國藥（3613.HK）。三家上市公司帶著(zhù)“同仁堂”的光環(huán)，各負使命。

今年6月28日，同仁堂醫養向香港交易所遞交招股書(shū)，而其所在的中醫大健康賽道，風(fēng)口正盛。

此前，國家衛健委在《“十四五”健康老齡化規劃》中提出，2025年65歲及以上老年人中醫藥健康管理率達到75%以上。

如今，中醫服務(wù)已然突破年齡壁壘，成為全民剛需。丁香醫生發(fā)布的《2023年國民健康洞察報告》顯示，相較于老年人，年輕人的健康困擾更多，“中式養生”頻頻登上各大熱搜榜。另?yè)缊F數據，2023年12月以來(lái)，中醫館相關(guān)服務(wù)的搜索量同比增長(cháng)227%，其中20-35歲的用戶(hù)占比超七成。

從行業(yè)規模上來(lái)看，根據同仁堂醫養招股書(shū)，中國中醫服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規模從2018年的5836億元增至2022年的人民幣8000億元，占2022年中國醫療服務(wù)行業(yè)總市場(chǎng)份額的13.4%，五年復合年增長(cháng)率為8.2%。

另?yè)ト羲固厣忱念A測，該行業(yè)市場(chǎng)規模還將大幅增長(cháng)，2032年有望達到人民幣21239億元，占2032年中國醫療服務(wù)行業(yè)總市場(chǎng)份額的19.3%，2022年至2032年的復合年增長(cháng)率高達10.3%。

作為行業(yè)龍頭的同仁堂醫養，深耕中醫大健康領(lǐng)域近10年，在規模和增速上均遙遙領(lǐng)先于行業(yè)。

根據招股書(shū)披露，按照自有中醫院2022年門(mén)診就診匯總人次和門(mén)診醫療服務(wù)匯總收入排名，同仁堂醫養是中國非公立中醫院醫療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫院集團。

2021年、2022年及2023年，同仁堂醫養分別實(shí)現營(yíng)收4.70億元、6.97億元和8.95億元，近兩年營(yíng)收增速分別為48.30%、28.41%，遠超行業(yè)4.4%的年復合增速。增長(cháng)質(zhì)量也在提升， 2023年同仁堂醫養凈利潤4459萬(wàn)元，實(shí)現了扭虧為盈。

這種高質(zhì)量增長(cháng)還有望持續。一來(lái)，相比需求端大爆發(fā)，目前中醫大健康“供給力”尚顯不足。根據國家衛健委的資料，中醫院數量從2018年的4939家穩步增長(cháng)至2022年的5862家，復合年增長(cháng)率僅為4.4%，供給缺口巨大，行業(yè)紅利凸顯。

二來(lái)，中醫大健康產(chǎn)業(yè)尚處于成長(cháng)周期階段，賽道逐漸清晰，但市場(chǎng)仍較為分散。目前同仁堂醫養雖為行業(yè)龍頭，其市場(chǎng)份額僅有0.5%左右，隨著(zhù)行業(yè)高速發(fā)展優(yōu)勝略汰，集中度將逐步提升。同仁堂醫養在這一過(guò)程中具有得天獨厚的優(yōu)勢，有望通過(guò)高質(zhì)量的內生增長(cháng)、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式，以高于行業(yè)數倍的增速，持續提升市場(chǎng)份額，實(shí)現N倍再造。

練好“內功”和“輕功”，同仁堂醫養跳級發(fā)展

在需求旺盛、供給分散的中醫行業(yè)，作為龍頭的同仁堂醫養，可以通過(guò)雙線(xiàn)并行的方式，一路狂飆：一靠?jì)壬礁哔|(zhì)量發(fā)展，二靠外延式優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購。內外兼修，再加上“提升新質(zhì)生產(chǎn)力”這一新的發(fā)展戰略，可見(jiàn)其發(fā)展重點(diǎn)走向延伸產(chǎn)業(yè)布局，擴大服務(wù)規模，這無(wú)疑是當前行業(yè)參與者的最優(yōu)選項。

同仁堂醫養招股書(shū)披露，公司目前擁有12家連鎖醫院，8家基層醫療機構和1家中醫互聯(lián)網(wǎng)醫院，建立了分級診療服務(wù)網(wǎng)絡(luò )，可實(shí)現一站式醫療服務(wù)，后續還將持續擴大中醫醫療服務(wù)網(wǎng)絡(luò )。

著(zhù)眼規?；\營(yíng)，同仁堂醫養建立了標準化的管理體系、質(zhì)量控制系統，擁有供應鏈體系以及總部級的采購協(xié)同管理平臺，發(fā)展質(zhì)量持續提升。

除了練好內功之外，對于一家成長(cháng)期的企業(yè)而言，外延并購則相當于“練輕功”，可以助力企業(yè)跳躍式發(fā)展，快速提升市場(chǎng)份額。

統觀(guān)醫療行業(yè)，通過(guò)對外并購、整合資源，實(shí)現快速發(fā)展的企業(yè)不少。

例如，愛(ài)爾眼科2009年上市之初僅擁有19家醫院，截至2023年底，愛(ài)爾眼科通過(guò)并購，在境內擁有256家醫院和183家門(mén)診部。

公立醫院也經(jīng)歷了快速整合階段。根據中國衛生統計年鑒數據，自2013年起，我國公立醫院數量逐年下降，從13396家減少到2021年的11804家，9年間減少了11.8%。

還有美國的美敦力集團、強生集團，中國的復星醫藥、邁瑞醫療，以及同樣聚焦中醫藥領(lǐng)域的固生堂，都依靠外延并購，快速成長(cháng)為行業(yè)龍頭。

有序整合中醫醫療資源，不僅有利于同仁堂醫養做大做強，也有助于促進(jìn)中醫醫療資源合理配置，提升服務(wù)質(zhì)量和效率。

具體來(lái)看，同仁堂醫養對浙江三溪堂、上海承志堂，上海中和堂的并購項目，有其共性：一是標的品牌成熟度高，資產(chǎn)優(yōu)良；二是交易價(jià)格合理，“高性?xún)r(jià)比”抄底；三是收購標的區位優(yōu)勢明顯，且可以互補協(xié)同，延長(cháng)了同仁堂醫養的服務(wù)半徑。

特別是浙江三溪堂，創(chuàng )立于1988年，是中國最大的單體中醫館，在浙江赫赫有名。2022年4月與7月，同仁堂醫養連同“同仁堂養老基金”及“同仁堂醫療基金”以2.84億元的總價(jià)，收購 “三溪堂保健院”和“三溪堂國藥館”65%的股權?？梢酝扑?，三溪堂保健院和三溪堂國藥堂整體估值為4.37億元。

以三溪堂2021年全年凈利潤約4469萬(wàn)元、整體估值4.37億元計算，并購三溪堂的整體市盈率尚不足10倍，這筆收購 “性?xún)r(jià)比”很高。

而在被收購之后，三溪堂的表現不俗，顯示出了同仁堂醫養高超的整合能力。

其中，三溪堂保健院的營(yíng)收和凈利潤，分別從2022年的1.02億元、1475萬(wàn)元，提升至2023年的1.95億元、3031萬(wàn)元。三溪堂國藥館的營(yíng)收和凈利潤，分別從2022年的0.99億元、1098萬(wàn)元，提升至2023年的1.67億元、1642萬(wàn)元。

在此之后，同仁堂醫養還收購了上海承志堂，擬收購上海中和堂，將服務(wù)網(wǎng)絡(luò )拓展至上海長(cháng)三角地區。

上海中和堂也是上海知名中醫診所，今年6月，同仁堂醫養擬作價(jià)2076萬(wàn)元收購上海中和堂60%的股權，即上海中和堂100%股權作價(jià)3460萬(wàn)元。根據同仁堂醫養招股書(shū)披露，上海中和堂2023年收入及稅前利潤分別約為3060萬(wàn)元、220萬(wàn)元，可以計算其資產(chǎn)估值在16倍市盈率左右。

參考可比上市公司固生堂（2273.HK）最新32倍的市盈率，同仁堂醫養收購的上述標的估值都不高，屬于“抄底并購”。

借助上述并購，目前，同仁堂醫養服務(wù)網(wǎng)絡(luò )已覆蓋北京、上海、浙江等9個(gè)省市。公司在招股書(shū)中提及，將繼續收購專(zhuān)營(yíng)中醫或具有中醫醫療服務(wù)能力的營(yíng)利性醫院、門(mén)診部及診所，重點(diǎn)在北京、上海、廣州等中國經(jīng)濟活躍的區域，及華中、四川、重慶等人口密集地區拓展業(yè)務(wù)。

還未上市就已經(jīng)發(fā)起多次收購，在融資渠道有限的背景下，同仁堂醫養是否財務(wù)承壓？

招股書(shū)顯示，目前同仁堂醫養2021年、2022年、2023年資產(chǎn)負債率分別為5.7%、36.0%、30.9%，對比香港恒生一級行業(yè)-醫療保健業(yè)的平均資產(chǎn)負債率47.58%，香港恒生二級行業(yè)-醫療保健設備和服務(wù)的平均資產(chǎn)負債率48.08%，同仁堂醫養的負債率遠低于行業(yè)水平，財務(wù)安全水位極高。

與此同時(shí)，2021年、2022年、2023年同仁堂醫養流動(dòng)比率分別為1.8倍、1.2倍、1.2倍，流動(dòng)性風(fēng)險較小。

普惠服務(wù)大眾，經(jīng)濟和社會(huì )價(jià)值兼修

目前，中醫大健康行業(yè)發(fā)展蓬勃，但也存在諸多痛點(diǎn)，而同仁堂醫養作為行業(yè)龍頭，高質(zhì)發(fā)展，對癥下藥，有望推動(dòng)解決解決四大難題，彰顯社會(huì )責任。

第一，解決中醫醫師資源稀缺問(wèn)題。俗話(huà)說(shuō)，西醫認門(mén)，中醫認人，看病自然是找“老中醫”。

數據顯示，中國中醫醫師數量從截至2017年末的52.70萬(wàn)人增長(cháng)到截至2021年末的73.17萬(wàn)人，復合年增長(cháng)率為8.5%。目前，全國中醫醫師76.4萬(wàn)人，僅占全國醫師總數的17.1%。上述中醫醫師中，主任醫師和副主任醫師僅占16.6%。

同仁堂醫養手握豐富的中醫醫師資源。根據招股書(shū)，公司擁有主任醫師261名，副主任醫師401名，主治醫師757名及住院醫師609名，高級或中級資格的醫師占公司醫療服務(wù)網(wǎng)絡(luò )內執業(yè)醫師總數的近70%。

同仁堂醫養不僅建立了8項專(zhuān)病學(xué)科的專(zhuān)家委員會(huì )，還實(shí)施獨特的帶教制度，滾動(dòng)培養中醫人才。目前同仁堂醫養醫療服務(wù)網(wǎng)絡(luò )已孵化兩個(gè)國家級名醫工作室，一個(gè)國家級中醫處方技能大師工作室和三個(gè)省級名醫工作室，促進(jìn)了人才的培養和交流。在本次中醫大會(huì )上，同仁堂集團授聘第五批同仁堂中醫大會(huì )23人，并成立北京同仁堂醫養公司首席專(zhuān)家委員會(huì )正式成立，聘任首席專(zhuān)家委員10名，進(jìn)一步為公司的創(chuàng )新發(fā)展提供堅實(shí)的智力支持和組織保障。

第二，線(xiàn)上線(xiàn)下一體化打破時(shí)空限制，提高中醫資源利用效率。同仁堂醫養在2022年上線(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)醫院“同仁堂中醫”，啟動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+中醫”診療業(yè)務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)醫院可與連鎖醫院、基層連鎖醫療機構相輔相成，產(chǎn)生強大的協(xié)同效應。

在此基礎上，同仁堂醫養探索“中醫+”模式，探索與中醫或中西醫結合門(mén)診部、診所合作，加強與外部醫療機構的線(xiàn)上會(huì )診和客戶(hù)轉診。由此打破地域限制、機構限制，實(shí)現醫師的高效流動(dòng)，提高中醫資源的利用效率。線(xiàn)上醫療服務(wù)還有效緩解中醫資源區域化分配不均衡的痛點(diǎn)，推動(dòng)了醫療服務(wù)的下沉和降本，有效緩解了看病難、成本高等民生難題。

第三，“好醫”+“好藥”，才有“好療效”。

高質(zhì)量的藥品是卓越醫療效果的保障。同仁堂的藥品素來(lái)以配方獨特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著(zhù)而享譽(yù)國內外，并得以世代弘揚。同仁堂355年歷史底蘊，使得同仁堂醫養“好醫”有了天生的優(yōu)勢。目前，同仁堂醫養可以提供從疾病預防、中醫辨證、醫學(xué)檢查、診斷、治療到診后康復、隨訪(fǎng)、日常健康管理和用藥指導的一站式中醫醫療服務(wù)。同時(shí)，這些服務(wù)還能與同仁堂集團的其他業(yè)務(wù)形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同和共振，實(shí)現價(jià)值紅利最大化。

第四，以普惠醫療，服務(wù)大眾群體，彰顯社會(huì )責任。

中醫服務(wù)，不僅具備商業(yè)價(jià)值，也具備很強的社會(huì )價(jià)值屬性。

同仁堂醫養招股書(shū)顯示，其2023年凈利率為5%，從長(cháng)遠看同仁堂醫養仍處于快速發(fā)展期，后續利潤將持續向好。從同仁堂醫養發(fā)展定位看，其并未追求短期的利潤最大化，而是踐行普惠的長(cháng)期主義路線(xiàn)。

表面來(lái)看，堅持普惠路線(xiàn)，犧牲了短期盈利能力。但唯有普惠，才能服務(wù)大眾群體，最終反而能做大用戶(hù)規模和商業(yè)價(jià)值。

招股書(shū)顯示，2021年至2023年，同仁堂醫養網(wǎng)絡(luò )內醫療機構的總就診人次分別為140萬(wàn)人次、150萬(wàn)人次及190萬(wàn)人次。而且，高粘性、高忠誠度、高價(jià)值的會(huì )員也在高速增長(cháng)，會(huì )員數從截至2021年12月31日的近22萬(wàn)人，增加至截至2023年12月31日的53萬(wàn)余人，復合年增長(cháng)率高達 55.6%。

“同修仁德，濟世養生”，同仁堂醫養要以普惠路線(xiàn)，實(shí)現商業(yè)價(jià)值和社會(huì )價(jià)值的兼得。

同仁堂通過(guò)同仁堂醫養的發(fā)展，實(shí)現從制藥到“制藥+”大健康生態(tài)的全面躍升，精準對接國家中醫藥發(fā)展戰略的強勁東風(fēng)。

而通過(guò)上市，撬動(dòng)增長(cháng)杠桿，則是其擔負上述長(cháng)期使命的起點(diǎn)。