文：向善財經(jīng)

在硬挺了一整年后，不少比音勒芬投資者吊著(zhù)的心，終于是死了。

原來(lái)，從去年就開(kāi)始傳聞比音勒芬將花費巨額資金蓋大樓的消息，在最近迎來(lái)了“靴子”落地。

公告顯示，比音勒芬灣區時(shí)尚產(chǎn)業(yè)總部基地項目總投資預計不超過(guò)23億元人民幣（含土地價(jià)款），預計8至10年建設完成。

這個(gè)投入規模，幾乎就相當于比音勒芬過(guò)去四年的凈利潤總和。

并且更重要的是，現在比音勒芬能夠保持高毛利很重要的一點(diǎn)在于，輕資產(chǎn)優(yōu)勢，可一旦選擇了蓋樓，似乎就要轉變成重資產(chǎn)模式。

這在當前宏觀(guān)經(jīng)濟復蘇緩慢，且比音勒芬自身營(yíng)收增速又有所放緩，而去年剛收購的兩大海外奢侈品牌又等著(zhù)進(jìn)一步投入改造的背景下，絕對不算是個(gè)好消息。

如果再加上此前就存在的業(yè)績(jì)真實(shí)性質(zhì)疑，這一次比音勒芬和創(chuàng )始人謝秉政，無(wú)疑正面臨一場(chǎng)更大規模的市場(chǎng)詰問(wèn)和經(jīng)營(yíng)考驗……

“亞細亞”的前車(chē)之鑒，會(huì )成為比音勒芬的“后車(chē)之師”嗎？

先來(lái)看此次的爭議點(diǎn)，比音勒芬蓋大樓有必要嗎？

首先，有投資者認為，作為國內少有的輕奢服裝品牌，比音勒芬蓋樓本身，其實(shí)可以看做是一種長(cháng)期的品牌營(yíng)銷(xiāo)手段，能夠極大地提升品牌的奢侈品調性。

并且海外的不少奢侈品牌也都曾建有過(guò)藝術(shù)中心大樓，比如Fendi的四方競技場(chǎng)、又比如LV的酷似帆船造型的The Fondation Louis Vuitton等等。

這個(gè)解釋乍一看似乎很有道理。但問(wèn)題是，這些藝術(shù)中心基本都是奢侈品品牌確立地位后才翻新或修蓋的，而不是靠蓋樓提升的品牌調性。

而且在我看來(lái)，海外為什么能夠出現服裝奢侈品品牌？除了經(jīng)濟消費水平不談，很重要的一點(diǎn)在于海外有貴族和平民的階級殘留。但是對我們來(lái)說(shuō)，現在幾乎就不存在靠一件衣服能顯示出更高的社會(huì )身份階層地位，甚至是西裝革履，還反而會(huì )被當成是賣(mài)保險的、搞推銷(xiāo)的……

所以，即便是比音勒芬蓋了大樓，也很難說(shuō)品牌服裝形象就高人一等。

并且更雪上加霜的是，雖然比音勒芬現在蓋樓所能看到的品牌效益不多，但是確定的投資負面影響卻不少。

一是投入資金的很大，哪怕是分攤到8至10年，每年也有2.3億到近3億元的資金侵蝕。

如果比音勒芬的“蓋樓”投入資金占比凈資產(chǎn)過(guò)大，那么最直接的結果就是ROE的降低，而ROE的提升和下降又幾乎與股價(jià)的漲跌呈完全正相關(guān)。畢竟大家投的就是企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力……

當然，從比音勒芬2023年的業(yè)績(jì)表現和經(jīng)營(yíng)性性現金流凈額來(lái)看，似乎也撐得起這筆消耗。同期，實(shí)現營(yíng)收35.36億元，凈利潤9.11億元，分別同比增長(cháng)22.58%和25.17%。

不過(guò)，一個(gè)值得注意的信號是，從去年一季度開(kāi)始到現在，比音勒芬的營(yíng)收、凈利增速已經(jīng)出現了連續五個(gè)報告期內的放緩，分別從33.13%和41.36%下滑至了17.55%和20.43%。

盡管這很有可能是受消費趨勢下行的影響，但未來(lái)經(jīng)濟何時(shí)徹底復蘇終究是個(gè)未知數，所以不少投資者們自然也就更希望比音勒芬能在擴張方面保持克制。

二是輕重資產(chǎn)模式的轉變。一直以來(lái)，比音勒芬的毛利率都很高，2023年甚至達到了78.61%，堪稱(chēng)“衣中茅臺”。

原因很簡(jiǎn)單，比音勒芬的業(yè)務(wù)模式是自己負責設計、品牌運營(yíng)等高附加值環(huán)節，而將生產(chǎn)、運輸配送等低附加值的環(huán)節外包了。由于不需要廠(chǎng)房、土地、設備和生產(chǎn)人員，也不用投入更新固定投資，毛利率自然就能做得上去。

但是從現在的“蓋樓”公告來(lái)看，未來(lái)的比音勒芬似乎有點(diǎn)要觸及生產(chǎn)環(huán)節的趨勢。

這樣做的好處是，比音勒芬的品控質(zhì)量將更高，品牌產(chǎn)品也更有從輕奢定位，向上攀登至奢侈品市場(chǎng)的底氣。但同時(shí)也需要面對的挑戰是，每年大樓的折舊、維護等費用，以及人力生產(chǎn)成本的猛增，都有可能在未來(lái)極大地壓縮比音勒芬毛利率的表現空間。

三是比音勒芬“蓋樓”的時(shí)機不算好，這也是投資者們最擔憂(yōu)的地方。

雖然現在比音勒芬的業(yè)績(jì)表現相當不錯，但歸根結底，其本身仍處于品牌市場(chǎng)的開(kāi)拓階段，未來(lái)的發(fā)展走勢幾乎完全未知，在此時(shí)“亂花錢(qián)”無(wú)疑將極大地增加投資脆弱性。一旦品牌后續拓展不好，或是經(jīng)濟疲軟持續，都有可能會(huì )導致比音勒芬主品牌動(dòng)作的變形，從而產(chǎn)生一系列的連鎖反應。

另外，去年比音勒芬才剛剛斥巨資收購了重奢侈品牌CERRUTI 1881和輕奢品牌KENT＆CURWEN，準備同時(shí)走國際化路線(xiàn)。那么這兩者的重新啟動(dòng)，自然也都離不開(kāi)持續的“燒錢(qián)”升級。

再加上比音勒芬高爾夫和主品牌現在同樣也需要擴張投入，這就等于是多線(xiàn)作戰，用“有形資產(chǎn)無(wú)限擴張”。

這里有個(gè)中國商業(yè)史上頗具代表性的失敗案例——鄭州亞細亞商場(chǎng)。在不到四年的時(shí)間里，鄭州亞細亞先后開(kāi)了15家大型連鎖百貨分店，這家自有資產(chǎn)總額不過(guò)4000萬(wàn)元的企業(yè)，進(jìn)行了一場(chǎng)投資近20億元的超級大擴張，以至于最后不堪重負地倒閉破產(chǎn)了。

從這個(gè)角度看比音勒芬，同樣的高增長(cháng)、高擴張和更加不確定的消費環(huán)境，前車(chē)之鑒在此，創(chuàng )始人謝秉政是不是該警醒一下呢？

矛盾的比音勒芬：業(yè)績(jì)越好，質(zhì)疑聲越大？

一直以來(lái)，比音勒芬在資本市場(chǎng)上的處境其實(shí)都頗為尷尬。

雖然業(yè)績(jì)表現亮眼至極，但可惜就是，總有投資者擔憂(yōu)其存在業(yè)績(jì)造假的可能。

比如，一部分投資者是因為比音勒芬的業(yè)績(jì)太好了，好的有些難以置信，所以擔心可能存在造假。

天眼查APP顯示：近四年來(lái)，比音勒芬的營(yíng)收增速分別為26.17%、18.09%、6.06%和22.58%，對應的凈利潤增速整體都在20%以上。即便是疫情三年，也沒(méi)能中斷比音勒芬的增長(cháng)態(tài)勢。

此外，雖然2023年比音勒芬的銷(xiāo)售費用高達13.12億元，但占大頭的卻是門(mén)店運營(yíng)費和職工薪酬，合計8.23億元，廣告宣傳費用僅為9405.9萬(wàn)元。對應的，研發(fā)費用為1.24億元。

同期，比音勒芬的服裝服飾賣(mài)了438.5萬(wàn)件，成本為7.33億元，平均每件成本約167元；實(shí)現營(yíng)收35.08億元，每件均價(jià)高達799.8元。

也就是說(shuō)，比音勒芬每件服裝服飾的平均毛利潤就能達到632.8元，毛利率確實(shí)足以媲美高端白酒！

而且更難能可貴的是，比音勒芬的資產(chǎn)負債率極低，近兩年來(lái)都未能超過(guò)30%。有息負債還基本為零，長(cháng)、短期額外負債均無(wú)。

如果加上經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流凈額，又長(cháng)期大于對應的利潤規模，比音勒芬妥妥的就是一個(gè)白馬股。這在連股神巴菲特都嫌棄的服裝紡織行業(yè)，確實(shí)相當罕見(jiàn)，也難怪有投資者下意識會(huì )覺(jué)得比音勒芬存在業(yè)績(jì)造假……

至于另一部分投資者，則就是地對比音勒芬暴露出的部分“不合理”業(yè)績(jì)表現質(zhì)疑了。

首先是疫情期間比音勒芬的增長(cháng)問(wèn)題。雖然說(shuō)奢侈品行業(yè)天生具有逆周期的特點(diǎn)，但可惜，現在的比音勒芬只是個(gè)輕奢品牌，依舊要受到宏觀(guān)經(jīng)濟的影響。

而且從渠道來(lái)看，直到2023年比音勒芬的線(xiàn)上渠道營(yíng)收占比才5.51%，所以營(yíng)收重點(diǎn)都落在線(xiàn)下渠道，也就是火車(chē)/高鐵站、飛機站、商場(chǎng)等相關(guān)門(mén)店。

那么正常來(lái)說(shuō)，這些火車(chē)站店、商場(chǎng)店理應是受疫情影響很?chē)乐氐牡胤?，可為什么比音勒芬同期的營(yíng)收利潤表現卻并未中斷，反而在2020年和2021年都實(shí)現了不錯的雙位數增長(cháng)呢？

對于這一點(diǎn)，雖然不少投資者們都表示質(zhì)疑，但在我看來(lái)，卻也未嘗不能做出解釋。畢竟，彼時(shí)的線(xiàn)下門(mén)店配送發(fā)貨方式頗為盛行，如果品牌用戶(hù)粘性足夠強的話(huà)，完全可以實(shí)現逆勢增長(cháng)。而且在2022年，比音勒芬的營(yíng)收增速也受環(huán)境影響，下滑至了6.06%，這不證明了業(yè)績(jì)的真實(shí)性。

此外，還有投資者質(zhì)疑，今年一季度，比音勒芬的營(yíng)收同比增長(cháng)17.55%，凈利潤增長(cháng)20.43%。盡管明顯不如2023年的高增速，但在當前的消費下行趨勢下，能繼續保持平穩增長(cháng)就已經(jīng)很不錯了。

然而，即便是這樣一份成績(jì)表現，可能也存在著(zhù)些許隱情。截止到2023年年底，比音勒芬的合同負債為3.3億元，同比增加95.79%。其中，第四季度的合同負債增長(cháng)最多，暴漲了1.764億元。也或許正因如此，當季度的營(yíng)收增速驟降至12.14%。

到了今年一季末，比音勒芬的合同負債為1.92億元，環(huán)比下降41.95%。

雖然對企業(yè)來(lái)說(shuō)，一兩個(gè)季度的合同負債存在一定波動(dòng)實(shí)屬正常，但是結合前面的分析，還是忍不住懷疑比音勒芬是不是在去年收成好的時(shí)候，有意隱藏了一部分收入，騰挪到了今年一季度？

如果確實(shí)如此的話(huà)，算上合同負債的業(yè)績(jì)釋放，那么今年一季度的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況或許就沒(méi)有財報數據展示的這么樂(lè )觀(guān)了。

可即使如此，我們也很難斷定比音勒芬存在業(yè)績(jì)造假的情況。所以如果公司董秘能夠及時(shí)回應投資者們的質(zhì)疑，這種業(yè)績(jì)爭議幾乎不可能蔓延至今。

但可惜，比音勒芬的投資者關(guān)系管理層們在這方面頗受詬病，用某球球友的話(huà)說(shuō)就是“要么不回復，要么全是毫無(wú)營(yíng)養的官腔，基本很難問(wèn)到實(shí)質(zhì)信息”。

不過(guò)從投資的角度看，業(yè)績(jì)真實(shí)性質(zhì)疑只是一方面，能不能賣(mài)得動(dòng)同樣也是一大關(guān)注的焦點(diǎn)。

但很遺憾的是，在2023年銷(xiāo)售費用、管理費用和研發(fā)費用投入增幅，遠高于營(yíng)收、凈利潤表現的背景下，比音勒芬的服裝服飾銷(xiāo)售量?jì)H增長(cháng)了1.31%。如果再算上400萬(wàn)余件的存貨和346天的存貨周轉天數，比音勒芬的輕奢屬性終究還是沒(méi)能走出想象中的逆周期表現。

那么越是如此，比音勒芬和創(chuàng )始人謝秉政又是否越應該對“蓋樓”一事，保持更大的克制呢？

免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開(kāi)的資料信息，展開(kāi)評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。