文：向善財經(jīng)

最近，有A股白酒投資者感嘆道：

無(wú)論何時(shí)，資本市場(chǎng)上的風(fēng)云都在不停地變幻，晴空萬(wàn)里與愁云薄霧幾乎在剎那間就能夠完成交替。

就像山西汾酒，在前段時(shí)間的財報季里，每股股價(jià)走勢還相當不錯。

一路從245.58元，殺到了最高273.68元的市場(chǎng)高點(diǎn)，頗有一副要重回300元大關(guān)的豪邁氣勢。

可萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到的是，在此背景下，山西汾酒的第二大股東華潤系華創(chuàng )鑫睿卻突然宣布了減持。

雖然減持的不多，減持比例不超過(guò)800萬(wàn)股，預計套現也就超20億元左右。但問(wèn)題是，從投資收益最大化的角度看，現在山西汾酒正處于市場(chǎng)上升期，身為第二大股東的華潤在此時(shí)減持似乎并不算是個(gè)特別明智的選擇。

而且放長(cháng)遠來(lái)看，這還是華潤從2018年戰略入股山西汾酒以來(lái)的第二次減持，距離上次減持還不到9個(gè)月的時(shí)間……

所以哪怕減持的理由說(shuō)得很充分——基金到期退出安排，但還是激起了不少投資者們的擔憂(yōu)，甚至華潤減持山西汾酒還在近幾天成了A 股白酒板塊最熱門(mén)的話(huà)題之一。

或許是受此影響，山西汾酒原本的股價(jià)上漲態(tài)勢不僅被打斷了，甚至還開(kāi)始了一路震蕩下滑……

華潤減持山西汾酒，有哪些可能？

老實(shí)說(shuō)，現在投資者們之所以如此關(guān)注華潤減持山西汾酒，其實(shí)就是擔憂(yōu)減持之外會(huì )不會(huì )有其他的“潛臺詞”。比如說(shuō)嗅到了山西汾酒某些潛在的風(fēng)險？又比如說(shuō)山西汾酒的估值是不是已經(jīng)達到了階段性頂點(diǎn)？

還有就是，現在已經(jīng)發(fā)生的減持會(huì )不會(huì )給山西汾酒帶來(lái)更大的影響？

對于這些疑問(wèn)，目前有些是可以找到答案的，但有些或許還要讓子彈再飛一會(huì )兒。

一是減持時(shí)機方面，2018年2月，華創(chuàng )鑫睿以近52億元價(jià)格受讓山西汾酒11.45%的股權時(shí)，雙方就曾約法三章。華潤鑫睿在股票過(guò)戶(hù)后60個(gè)月內不得轉讓給他人，但可在36個(gè)月后轉讓給其接控股股東華潤創(chuàng )業(yè)；五年內，汾酒集團不會(huì )再向第三方轉讓山西汾酒股份，根據法規進(jìn)行的股份劃轉除外。

簡(jiǎn)言之，在去年上半年到期前，華潤是不能減持山西汾酒的。

不過(guò)老實(shí)講，去年上半年山西汾酒的股價(jià)表現也一般，最低甚至跌到了183.95元/股，直到7月份才開(kāi)始觸底反彈?；蛟S正因如此，華潤才在第三季度首次減持了約300萬(wàn)股。因為當時(shí)減持新規尚未出臺，所以華潤的減持行為并未公告，也就沒(méi)有引起資本市場(chǎng)的騷動(dòng)。

而現在，雖然相較于山西汾酒巔峰時(shí)期的股價(jià)明顯不如，但整體也算是一個(gè)爬坡上升中的估值高點(diǎn)，所以?huà)侀_(kāi)投資收益最大化的角度看，此次華潤減持是符合投資邏輯的。

二是減持方式方面，此次華潤的減持，是通過(guò)大宗交易方式完成的。那么按照規定，大宗交易的接盤(pán)方也就是買(mǎi)方，在6個(gè)月內不能賣(mài)出山西汾酒的這部分股票，所以即便是有人想要借機砸盤(pán)，也多是在6個(gè)月后,近期的籌碼結構幾乎不會(huì )受減持影響，更多是在資金情緒面上會(huì )有點(diǎn)波動(dòng)。

這有什么意義呢？舉個(gè)反向例子：去年5月份，山西汾酒曾經(jīng)歷過(guò)一次閃崩，5天4.39億資金撤退。隨后，有山西汾酒工作人員表示：“就資金盤(pán)口的表現來(lái)看，機構在背后操作出貨的可能性較大。如果公司有進(jìn)一步的調查結果，會(huì )及時(shí)履行信息披露的義務(wù)?！?/p>

如此來(lái)看，哪怕此次華潤減持了山西汾酒，但整體的投資態(tài)度卻依然是積極的。

那么新的問(wèn)題來(lái)了，如果說(shuō)華潤非要減持的話(huà)，又為何不愿意等到更好的時(shí)間出手呢？畢竟，現在山西汾酒距離白酒“探花”的寶座，幾乎就差一步之遙了。

對此，有投資者猜測是華潤受房地產(chǎn)影響，急需資金回血，所以才沒(méi)有等到價(jià)格最高點(diǎn)就套現了。

只不過(guò)問(wèn)題是，現在這點(diǎn)減持規模，無(wú)論是回血還是補救地產(chǎn)好像都不太夠。

所以再回到山西汾酒的投資風(fēng)險方面，我認為此次華潤減持，可能還是因為那個(gè)公開(kāi)但不透明的白酒渠道庫存問(wèn)題。

對于白酒庫存，現在不少經(jīng)銷(xiāo)商們都在借著(zhù)媒體之口喊渠道難，而我們通過(guò)電商平臺也確實(shí)能看到品牌白酒的價(jià)格倒掛情況，但即使如此，品牌酒企們的業(yè)績(jì)卻依然是亮了瞎眼。

那么很明顯，這其中必定有一個(gè)是存在“水分”的。

事實(shí)上，從存貨數據來(lái)看，一個(gè)與五糧液，瀘州老窖們明顯不同的點(diǎn)是：山西汾酒存貨中的“庫存商品”的規模占比，在近年來(lái)始終居高不下。

特別是從2019年以來(lái)，山西汾酒的庫存商品規模便沒(méi)有再低于過(guò)存貨的40%，分別為51.14%、40.49%、43.66%、42.6%和44.36%。

超40%的庫存商品白酒占比是什么程度呢？

2023年，茅、五、瀘的庫存商品占比分別為4.8%、21.61%、19.94%，而山西汾酒則為44.36%，幾乎是茅臺的9倍、五糧液和瀘州老窖的2倍有余。

當然可能會(huì )有人表示，從產(chǎn)銷(xiāo)量來(lái)看，同期每升130元及以上的中高價(jià)酒的產(chǎn)銷(xiāo)剩余量為1892.91千升，其他酒類(lèi)剩余是16606.8千升。

這似乎就意味著(zhù)，山西汾酒的中高價(jià)酒是供不應求的，而且大多數存貨剩余的，也好像都是更便宜的其他酒類(lèi)。

但事實(shí)上，這種判斷方法可能并不準確。因為從量?jì)r(jià)的角度看，過(guò)去一年，山西汾酒中高價(jià)酒銷(xiāo)量59965.47千升，銷(xiāo)售收入2320323.75萬(wàn)元，那么每千升就是約38.7萬(wàn)元。同理，其他酒類(lèi)每千升約是5.86萬(wàn)元，兩者的價(jià)格價(jià)值不同。

至于存量方面，銷(xiāo)量確實(shí)是成品酒，但產(chǎn)量卻好像并不只有成品酒，還有其他半成品。再加上現有存貨的108147.71千升成品酒中，中高價(jià)和其他酒類(lèi)占比并不清楚，所以從產(chǎn)銷(xiāo)量來(lái)判斷山西汾酒的渠道庫存，可能就會(huì )出現失之毫厘差之千里的謬誤。

當然，如果要粗略判斷品牌酒企是否存在向渠道壓貨，其實(shí)也不必如此麻煩，看市場(chǎng)價(jià)就知道了。汾酒主推的大單品青花汾30復興版官方指導價(jià)為1199元，但在去年6月初山東、河南、山西等多地經(jīng)銷(xiāo)商的報價(jià)已經(jīng)降到了不足900元，直到現在部分小煙酒店的報價(jià)也仍在890元左右徘徊。這就說(shuō)明山西汾酒的渠道庫存問(wèn)題可能也確實(shí)不容小覷……

挺進(jìn)“白酒第三”前夜，山西汾酒的高端化何時(shí)圓夢(mèng)？

按營(yíng)收來(lái)算，當前排在白酒第三位置上的是洋河股份，2023年實(shí)現營(yíng)收331.3億元。山西汾酒排第四，為319.3億元，兩者僅差12億元的距離。這對于當前營(yíng)收增速兩倍于洋河的山西汾酒來(lái)說(shuō)，幾乎已經(jīng)是觸手可及了。

至于瀘州老窖，業(yè)績(jì)增速和汾酒差不多，但同期營(yíng)收規模卻僅為302.3億元。所以在齊頭并進(jìn)的情況下，山西汾酒這個(gè)白酒探花的位置不僅很快就能拿到，而且還將拿的很穩。

客觀(guān)來(lái)講，山西汾酒能有此表現并不令人意外。

因為，在醬酒中，茅臺確實(shí)是標桿，但仔細想想也還有郎酒、國臺等與之爭鋒。至于濃香就更多了，五糧液、瀘州老窖，洋河等同行競對也是一抓一大把。

但山西汾酒不一樣，在清香白酒賽道中，其就是唯一的頭部品牌代表，也是現在唯一能夠享受到整個(gè)清香型白酒市場(chǎng)紅利的品牌，所以山西汾酒能有此表現實(shí)屬正常。

如此一來(lái)，山西汾酒距離“汾酒復興”可能就剩下一個(gè)難題了，即推進(jìn)品牌高端化上行，培育出高端“百億大單品”。

天眼查APP顯示：2023年，山西汾酒中高價(jià)酒類(lèi)貢獻收入232.03億元，同比增長(cháng)22.56%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重仍在七成以上。其中，青花系列銷(xiāo)售占比達到46%，對應金額146億以上。次高端的青花20為百億大單品，但被視為沖擊高端化的青花30卻沒(méi)有太多聲音。

雖然說(shuō)靠著(zhù)青花20，山西汾酒的日子似乎也挺舒坦的，但可惜就是，現在稍微有點(diǎn)歷史底蘊的品牌白酒幾乎都扎堆在次高端領(lǐng)域，市場(chǎng)競爭十分激烈，品牌稍有不慎就可能跌落下去。

就像洋河一樣，為什么坐不穩白酒探花寶座？除了管理層外，很大程度上就是缺乏品牌高端化的壁壘和優(yōu)勢。誰(shuí)都能進(jìn)來(lái)挑戰，那么洋河又如何能堅守得住呢？

所以，山西汾酒想要在未來(lái)坐的穩，現在同樣也需要做好青花30的高端化。

那該怎么做呢？方法還是營(yíng)銷(xiāo)、漲價(jià)那一套，但發(fā)力的時(shí)機很重要。我認為，現在就是一個(gè)很不錯的時(shí)機。

一是有去年茅臺、五糧液們的漲價(jià)鋪墊，現在山西汾酒青花30漲價(jià)也不算太離譜，二是現在終端市場(chǎng)的價(jià)格倒掛，是由白酒庫存與市場(chǎng)消費需求失衡所引起的。

按照基欽周期或者說(shuō)“庫存周期”理論來(lái)看，白酒的庫存和市場(chǎng)需求關(guān)系可以分為4個(gè)循環(huán)階段：一是庫存與需求齊升的主動(dòng)補庫存階段（繁榮）；二是庫存上升、需求下降的被動(dòng)補庫存階段（衰退）；三是庫存下降、需求下降的主動(dòng)去庫存階段（蕭條）；四是庫存下降、需求上升的被動(dòng)去庫存階段（復蘇）。

而大家都知道，從去年以來(lái)，去庫存就已經(jīng)成了各大品牌酒企和經(jīng)銷(xiāo)商們共同的首要任務(wù)。至于今年春節旺季白酒動(dòng)銷(xiāo)的整體良好，則又可以看做是白酒弱復蘇的一個(gè)市場(chǎng)信號。所以2024年的白酒行業(yè)很可能正處于去庫存的后半段，在主動(dòng)去庫和被動(dòng)去庫之間。

如此一來(lái)，雖然品牌漲價(jià)可能會(huì )擠壓經(jīng)銷(xiāo)商們的利潤空間，但庫存與需求恢復正常卻也已經(jīng)近在眼前。那么當市場(chǎng)庫存進(jìn)入拐點(diǎn)時(shí)刻后，白酒行業(yè)也勢必會(huì )迎來(lái)更加激烈的分化競爭，最后決勝的關(guān)鍵很可能還是要看“品牌力”。

也或許正因如此，從去年年底開(kāi)始，整個(gè)白酒行業(yè)才會(huì )“頂風(fēng)”掀起了這場(chǎng)集體漲價(jià)潮。畢竟，價(jià)格是白酒競爭中的核心要素之一，同時(shí)也是品牌價(jià)值的最直接表現……

但很遺憾的是，山西汾酒此次選擇漲價(jià)的是青花20，所以鞏固的也只是次高端品牌形象，但這對于其“汾酒復興”的遠大目標幾乎帶不來(lái)更多助力。

其實(shí)從客觀(guān)來(lái)講，進(jìn)入3月以后就是白酒淡季，而白酒市場(chǎng)又普遍存在著(zhù)“淡季做價(jià)格、旺季做市場(chǎng)”的行業(yè)規律。即在白酒淡季期間，品牌酒企會(huì )通過(guò)收縮渠道政策，提高出廠(chǎng)價(jià)等手段提升渠道信心，提升品牌形象。而在旺季酒企又會(huì )加大對市場(chǎng)的費用支持力度，以?xún)r(jià)換量，加快動(dòng)銷(xiāo)。

所以要說(shuō)漲價(jià)沖擊高端化，對于山西汾酒來(lái)說(shuō)最好的時(shí)間是十年前，其次就是現在……

免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開(kāi)的資料信息，展開(kāi)評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。