文：向善財經(jīng)
作為消費股中的龍頭之一，伊利其實(shí)從來(lái)都不缺投資者們的關(guān)注和討論。
不過(guò)，在看完伊利最近公布的財報和資本市場(chǎng)的部分疑問(wèn)后，我還是想來(lái)聊聊我自己的一些看法。
2023年，伊利實(shí)現營(yíng)收1262億元，同比增長(cháng)2.44%，歸屬凈利潤為104.3億元，同比增長(cháng)10.58%。今年一季度，伊利營(yíng)收325.8億元，同比下滑2.58%，歸屬凈利潤為59.23億元，同比增長(cháng)63.84%。
對于這兩份成績(jì)單，我認為伊利在2023年的表現相當亮眼，今年一季度的營(yíng)收下滑雖然乍一看有些嚇人，但仔細一想卻也算是“正常表現”。
畢竟，受宏觀(guān)經(jīng)濟的復蘇緩慢，乳制品行業(yè)增長(cháng)增長(cháng)承壓，乳制品終端需求表現疲軟。
在這種情況下，伊利作為國內乳業(yè)的領(lǐng)頭羊，能撐到今年一季度才出現營(yíng)收下滑，已經(jīng)相當有韌性了。
而且即使如此，伊利在財報公布后不僅宣布了大手筆分紅，同時(shí)還放出了10-20億回購計劃，回購后全部注銷(xiāo)。如果將回購也視同分紅的話(huà)，那么伊利2023年的整體分紅率基本上到了80%，這無(wú)疑證明了公司對未來(lái)依然充滿(mǎn)信心。
或許正因如此，從財報公布到經(jīng)過(guò)五一黃金周的發(fā)酵，伊利的股價(jià)依然保持著(zhù)上漲的態(tài)勢，但整體幅度并不大。這說(shuō)明資本市場(chǎng)對伊利可能還是有些許疑問(wèn)的。
增長(cháng)放緩，但伊利的想象力不“平庸”？
說(shuō)來(lái)也有意思，現在部分投資者們對伊利最大的看空，還是那個(gè)老問(wèn)題：營(yíng)收增長(cháng)放緩。
伊利在2023年營(yíng)收增速為2.44%，液體乳產(chǎn)品營(yíng)收855.4億元，同比增長(cháng)0.72%。
這就成了部分投資者們對伊利經(jīng)營(yíng)信心產(chǎn)生動(dòng)搖的根源所在。
那么伊利為什么會(huì )出現下滑？
背后，可能既有外部環(huán)境的被動(dòng)壓制，也有伊利自身的有意為之。
要知道，營(yíng)收是售價(jià)和量的結合體。在當前乳業(yè)價(jià)格戰的背景下，品牌想要做大營(yíng)收也很簡(jiǎn)單，就是以?xún)r(jià)換量。
不過(guò)我認為，如果伊利選擇了此舉，那么無(wú)異于是在拿長(cháng)遠品牌調性換現在市場(chǎng)銷(xiāo)量。畢竟，現在大降價(jià)一時(shí)爽，但是等本輪奶周期過(guò)去，恢復正常時(shí)，品牌的高端逼格又該如何維系呢？
在這方面，伊利在年報中提到液體乳產(chǎn)品因銷(xiāo)量上升增加收入21.9億元，因產(chǎn)品結構調整增加收入2.15億元，因銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)減少收入17.91億元，因材料價(jià)格變動(dòng)、產(chǎn)品結構調整減少成本21.62億元。
也就是說(shuō)，受外部環(huán)境影響，伊利終究還是沒(méi)能扛住價(jià)格戰的壓力。
那么壓貨降價(jià)的幅度怎樣呢？這點(diǎn)算是為伊利挽救不少。
伊利在業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )中提到，在此前的行業(yè)困境下，企業(yè)面臨兩種選擇，要么繼續將過(guò)剩的奶源生產(chǎn)成產(chǎn)品塞到渠道中，讓渠道去消化；要么承擔起行業(yè)龍頭的職責，推動(dòng)整體液奶行業(yè)重新回到健康發(fā)展的軌道上來(lái)。
伊利選擇了后者。也就是沒(méi)有都將低價(jià)原奶生產(chǎn)成產(chǎn)品，再積壓到渠道去做促銷(xiāo)，而是選擇將相當一部分自行進(jìn)行噴粉消化處理。為此，今年一季度伊利的營(yíng)收下滑2.58%，原因主要有價(jià)格下降，同時(shí)也有主動(dòng)控制液態(tài)奶出貨和渠道調整的影響。
如果順著(zhù)這個(gè)思路往下看，伊利對于營(yíng)收增速的有意放緩，可能還體現在費用端。
在去年一年營(yíng)收增速不斷下滑的背景下，伊利的銷(xiāo)售和管理費用不增反降，分別同比下滑1.47%和3.53%。但同期，諸如蒙牛、天潤乳業(yè)們的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)費用卻都出現了逆勢增長(cháng)，分別為12.7%和17.73%。
不過(guò)，也正是因為對費用投入策略的不同，所以才造成了伊利與同行的凈利潤表現分化。
2023年，伊利的營(yíng)收增速僅為2.44%，但是歸屬凈利潤卻實(shí)現了10.58%的增長(cháng)，凈利率達到8.18%。而同期蒙牛和天潤乳業(yè)們在加碼費用投入后，歸屬凈利潤卻同比下滑了9.31%和27.71%，凈利率為4.96%和5.16%。
其實(shí)從這個(gè)角度看，無(wú)論是部分品牌流血做高營(yíng)收，還是現在部分投資者們對伊利的未來(lái)信心不足，本質(zhì)上都透露著(zhù)一股對未來(lái)企業(yè)成長(cháng)性的焦慮，仿佛營(yíng)收增長(cháng)放緩就意味著(zhù)投資價(jià)值盡頭的來(lái)臨。
但是在我看來(lái)，即便伊利們真的營(yíng)收增長(cháng)觸頂了，也并不代表其就會(huì )失去投資想象力，更不代表公司未來(lái)的凈利潤、自由現金流也是個(gè)位數增長(cháng)。
這里套用某雪球大V的一句話(huà)來(lái)解釋?zhuān)v觀(guān)全球那些傳統消費品公司龍頭，他們都走過(guò)了這樣的歷程：增量時(shí)代的時(shí)候，估值隨著(zhù)營(yíng)收和利潤的增長(cháng)一起提升；快到頂時(shí)，市場(chǎng)總覺(jué)得他們還能增長(cháng)，但實(shí)際業(yè)績(jì)一出來(lái)都是個(gè)位數，所以估值也就都跌的非常低。
但真正量到頂后，隨著(zhù)這些公司分紅和回購的比例越來(lái)越大（因為利潤和現金流穩定，又沒(méi)有大的資本開(kāi)支了），市場(chǎng)往往又把他們的估值拉回到至少22倍以上。這就是典型的海外快消龍頭的u型估值，歐美的寶潔、可口可樂(lè )，日本的明治乳業(yè)、龜甲萬(wàn)都是比較典型的案例。
所以某種程度上，從此次伊利有意放棄做高營(yíng)收，轉向增厚利潤，拿出最大誠意的分紅和回購注銷(xiāo)就能隱約看出其現在的14倍PE并非夸大了，反而可能是被低估了……
第二增長(cháng)曲線(xiàn)業(yè)務(wù)，繼續后發(fā)制人？
當然，即便有著(zhù)前人經(jīng)驗和此次伊利的高分紅承諾在，但未來(lái)終究不可捉摸，所以現在大多數投資者們也并不期望伊利提前“躺平”。
不過(guò)實(shí)際上，伊利本身也確實(shí)都還沒(méi)選擇“躺平”。
根據伊利的回應，預計2024年下半年，上游原奶的過(guò)剩情況會(huì )開(kāi)始逐步緩解，液奶渠道走向企穩，并恢復到很好的增長(cháng)趨勢……
此外，在業(yè)務(wù)層面，雖然現在液態(tài)奶市場(chǎng)趨于飽和，嬰配奶粉又受制于新生兒出生率限制，但眾所周知，奶酪和成人奶粉市場(chǎng)卻還大有可期。
不過(guò)美中不足的是，這并不意味著(zhù)投資者們的期待就可以放得很高。畢竟從潛力到實(shí)力轉化是需要時(shí)間的。
先說(shuō)奶酪，大部分投資者都明白，奶酪棒只是奶酪開(kāi)拓中國消費市場(chǎng)的一個(gè)細微切入口，從兒童零食到餐飲工業(yè)和家庭餐桌場(chǎng)景，這才是資本市場(chǎng)愿意給妙可藍多市盈率超過(guò)百倍的根本原因。
可為什么直到現在“奶酪第一股”妙可藍多仍在奶酪棒上繼續內卷，難道是不想抓住機會(huì )嗎？
其實(shí)不然，主要是市場(chǎng)教育太難了。
從價(jià)格因素到飲食習慣，再到奶酪烹飪使用，這些問(wèn)題無(wú)需多說(shuō)都知道不是一時(shí)半會(huì )能解決的。所以才有了現在妙可藍多業(yè)績(jì)表現的大變臉。
或許正是意識到了這一點(diǎn)，現在伊利在奶酪方面似乎只并沒(méi)有過(guò)分加碼。2023年伊利奶酪業(yè)務(wù)線(xiàn)下渠道零售額市占份額約16.9%，遜色于妙可藍多。
理由可能很簡(jiǎn)單，一是能避開(kāi)前期奶酪市場(chǎng)培育的不確定性和重投入的負面影響。二是對于要渠道又渠道，要品牌有品牌的伊利來(lái)說(shuō)，只要奶酪市場(chǎng)拓荒完成，其也完全有信心實(shí)現后來(lái)者居上。常溫酸奶領(lǐng)域的安慕希已經(jīng)充分印證了這一點(diǎn)。
事實(shí)上，相同的戰術(shù)思考，也似乎出現在了低溫奶領(lǐng)域。
天眼查APP顯示，2023年，伊利的液態(tài)奶零售額雖然穩居細分市場(chǎng)第一，但是市占份額同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至31.6%。
原因是什么？在我看來(lái)很大程度上就是低溫奶拖了后腿。
畢竟伊利在這方面的投入確實(shí)不算上心。年報提到，伊利的金典鮮牛奶以每100ml富含3.8g原生鮮活乳蛋白為核心賣(mài)點(diǎn)，但競對品牌在年內已經(jīng)升級至了4.0克鮮活乳蛋白。
難道伊利真的做不出來(lái)嗎？答案恐怕和奶酪一樣，考慮到冷鏈物流等基礎設施不完善、市場(chǎng)教育投入大和低溫奶凈利率低等多種客觀(guān)因素，所以現在伊利不想頂著(zhù)壓力領(lǐng)跑市場(chǎng)。
再來(lái)看成人奶粉，2023年伊利的市占份額為23.3%?，F在成人奶粉屬于潛力賽道，所以伊利在此時(shí)就需要主動(dòng)加大投入力度，該出手時(shí)就出手了……
至于嬰配奶粉方面，新生兒出生率下滑的結果，無(wú)非就是奶粉存量市場(chǎng)競爭激烈。
從這個(gè)角度看，伊利與澳優(yōu)的“聯(lián)姻”算是雙贏(yíng)。一方面伊利能夠幫助澳優(yōu)在國際供應鏈效率提升，優(yōu)化國內渠道；另一方面澳優(yōu)的海外奶源、獨特的羊奶粉優(yōu)勢以及對美國市場(chǎng)FDA的通過(guò)，不僅能夠幫助伊利鞏固原先的奶粉優(yōu)勢，還能為其沖擊全球乳業(yè)三強打下更牢固的資源基礎。
從結果來(lái)看，在經(jīng)過(guò)前期必不可少的磨合后，現在伊利與澳優(yōu)的戰略協(xié)同想象力已經(jīng)初現端倪，2023年伊利的整體奶粉銷(xiāo)量一舉躍升至中國市場(chǎng)第一。
總的來(lái)看，相比于其他品牌在奶酪、低溫奶業(yè)務(wù)上的火急火燎，現在伊利的重心還在傳統盈利業(yè)務(wù)上，對于這些領(lǐng)域的布局也多少帶有點(diǎn)想要“后發(fā)制人”的痕跡。
雖然在某種程度上，這也算是伊利自信的表現，可問(wèn)題是安慕希后來(lái)者居上的神話(huà)，也不是一時(shí)半會(huì )就完成的。當然，從目前伊利在奶酪、低溫奶領(lǐng)域的產(chǎn)品、技術(shù)布局來(lái)看，這家企業(yè)也不會(huì )打一場(chǎng)無(wú)準備之仗。未來(lái)，當奶酪、低溫奶等業(yè)務(wù)相繼爆發(fā)時(shí)，伊利能否實(shí)現市場(chǎng)超越？這一點(diǎn)可能需要由時(shí)間來(lái)見(jiàn)證了……
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