編者按：【面包財經(jīng)·面談】欄目每期邀約金融與產(chǎn)業(yè)大咖，以對談方式分享硬干貨。

以下為興業(yè)證券首席策略師張憶東（SAC執業(yè)證書(shū)編號:S0190510110012；SFCHK執業(yè)證書(shū)編號：BIS749）2025年1月在【面談】欄目中表達的核心觀(guān)點(diǎn)。本期主題為：新能源、消費、AI板塊的未來(lái)趨勢及投資策略。

新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)未來(lái)的投資機會(huì )

新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)會(huì )在科技領(lǐng)域和新的需求領(lǐng)域進(jìn)一步的延展，能夠延展到人形機器人、延展到智能制造，特別是兩個(gè)維度，一個(gè)維度是儲能，AI的盡頭是能源，未來(lái)隨著(zhù)AI應用的深化，特別是各種的端側、機器人的發(fā)展，對于新能源高效利用的需求越來(lái)越強烈。第二個(gè)維度是智能控制技術(shù)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈特別是新能源車(chē)相關(guān)的零部件產(chǎn)業(yè)鏈里的智能控制方面的技術(shù)和機器人產(chǎn)業(yè)鏈可以相互融合、相互促進(jìn)。

現在如果要給新能源產(chǎn)業(yè)鏈重新寄予高增長(cháng)的期待和高估值，那么這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈必須要有新的變化、新的邏輯、新的故事，新能源產(chǎn)業(yè)鏈和機器人、AI進(jìn)行相互的融合恰逢其時(shí)。

消費板塊未來(lái)的表現

第一點(diǎn)，從自上而下的邏輯，今年中國要加大力度刺激內需消費，政策組合拳落地會(huì )更有力度。正如在去年12月中央經(jīng)濟工作會(huì )議上提出來(lái)的，要把刺激內需消費作為各項工作的第一位。事實(shí)上，以上海為代表的一二線(xiàn)城市在24年第四季度推行消費券，對餐飲等消費領(lǐng)域有了促進(jìn)作用。海外圍繞著(zhù)擴大需求側的政策可以借鑒，并且發(fā)揚光大。

歲末年初，考慮到人民幣匯率受到了美債長(cháng)端利率持續高位徘徊的壓力，導致中國的貨幣政策沒(méi)有像市場(chǎng)所期待的那樣適度寬松。隨著(zhù)特朗普就職之后，中美之間的經(jīng)貿關(guān)系比此前市場(chǎng)的悲觀(guān)預期稍微好一些。同時(shí)，美債長(cháng)期利率在這1月中旬之后開(kāi)始震蕩回落，美元也開(kāi)始了震蕩回落，從而對于短期人民幣匯率的穩定性起到了正面的影響。

我們年初人民幣匯率壓力最大的階段，有可能正在逐步過(guò)去。那也意味著(zhù)說(shuō)，中國貨幣政策將在春節后開(kāi)始有了更大的靈活性，代表著(zhù)中國財政政策，產(chǎn)業(yè)政策后續更加值得期待，因為貨幣政策寬松能夠和產(chǎn)業(yè)政策，財政政策更好的配合。2025年，中央決策要全方位擴大國內需求，我們對于這樣的定調要有信心，刺激消費值得期待。

在歐美，特別是美國，次貸危機之后，經(jīng)濟長(cháng)期處于低增長(cháng)、低通脹、低利率的相對低迷的階段，但美國資本市場(chǎng)取得了將近十多年的長(cháng)牛，在這個(gè)過(guò)程中間，資本市場(chǎng)給美國的民眾提供了可觀(guān)的財產(chǎn)性收入，成為了美國居民可支配收入的重要的組成部分，資本市場(chǎng)和美國的消費形成了良性的相互促進(jìn)。

中央決策提振資本市場(chǎng)，金融監管層的政策組合拳呵護資本市場(chǎng)發(fā)展，讓我們也衷心期待這一輪中國式的牛市能夠穩步向前、穩步向上，進(jìn)而有利于擴大消費。

第二點(diǎn)，傳統消費領(lǐng)域要“求變”，包括但不限于白酒為代表的食品飲料、紡織服裝、商貿零售等。過(guò)去幾年，傳統消費的行業(yè)格局出現供給端調整，供需關(guān)系逐漸出現再平衡。我們用兩個(gè)指標，一個(gè)指標叫做資本開(kāi)支的增速；另外一個(gè)指標，叫做固定資產(chǎn)周轉率，這兩個(gè)指標我們可以看到都是在歷史的低位，因為目前中國是處于產(chǎn)能周期的低點(diǎn)，也是處于庫存周期的低點(diǎn)。

傳統消費比如食品加工、飲料乳業(yè)還有包括化學(xué)制藥、醫療服務(wù)、家居用品，甚至是養殖、照明設備等等行業(yè)的供求格局開(kāi)始面臨轉折點(diǎn)，一旦后續資本市場(chǎng)進(jìn)一步活躍，這些傳統消費行業(yè)的細分行業(yè)龍頭，將利用定增來(lái)促進(jìn)行業(yè)上下游的整合，改善行業(yè)競爭格局。

固然2025年實(shí)際GDP增速可能還是屬于低位徘徊，但是優(yōu)秀的傳統行業(yè)的白馬龍頭可能會(huì )率先走出困境，實(shí)現戴維斯雙擊。后續，消費龍頭不單單可以利用并購重組，它還可以慷慨地進(jìn)行分紅回購，更進(jìn)一步的增加了股東回報。像歐美的一些消費股、科技股，像亞馬遜、谷歌、蘋(píng)果，他們在美國2011到2019年那一段經(jīng)濟低迷期能夠走出獨立行情，其實(shí)并不是靠天吃飯，不是依賴(lài)宏觀(guān)經(jīng)濟高增長(cháng)，其實(shí)更多的是提供股東回報。

傳統的消費領(lǐng)域未來(lái)是要面臨著(zhù)大分化，要面臨著(zhù)行業(yè)整合，面臨著(zhù)龍頭公司競爭格局的改善，進(jìn)而愿意提升股東回報，愿意通過(guò)分紅，愿意通過(guò)回購來(lái)提供更高的股東回報。

第三點(diǎn)是新興消費領(lǐng)域，2025年更加令人有驚喜的是新的消費需求。中國人均GDP中國已經(jīng)到了1.2萬(wàn)美金并維持住了，他山之石可以攻玉，歐洲美國以及日本的人均GDP在1.2萬(wàn)美金之后，他們的消費結構都曾經(jīng)發(fā)生重大的變化——服務(wù)型消費在占整個(gè)消費中的比重是趨勢性的提升。

哪怕在90年代日本的泡沫經(jīng)濟破滅之后，日本的二次元宅經(jīng)濟以及游戲動(dòng)漫為代表的這種情感消費持續高增長(cháng)，這本質(zhì)上就是服務(wù)消費占比趨勢性的提升。那么中國也到了這樣的一個(gè)階段。這幾年，中國的年輕人喜聞樂(lè )見(jiàn)的谷子經(jīng)濟、潮玩、文化高奢等，這些新的消費業(yè)態(tài)，新的消費場(chǎng)景，新的消費模式需要有新的供給來(lái)滿(mǎn)足。

新的消費需求往往是很有意思，它更多是細分領(lǐng)域找到一些新的供給帶來(lái)了新的需求。八十年代彼得林奇的業(yè)績(jì)令人矚目的階段，那個(gè)時(shí)候美國的內需整體增速是低迷的，但是他會(huì )考慮結構性的亮點(diǎn)。當時(shí)有個(gè)傳說(shuō)，彼得林奇很喜歡問(wèn)他老婆孩子買(mǎi)什么東西，他就跟著(zhù)去買(mǎi)相關(guān)的股票。當時(shí)美國作為世界第一大內需市場(chǎng)，它總歸是不缺乏結構性的亮點(diǎn)。

現在的中國也是全球前兩大的內需市場(chǎng)，所以我們要把眼光放在那些滿(mǎn)足人民對于美好生活向往的新消費需求，淘金能夠提供新場(chǎng)景、新服務(wù)的投資機會(huì )。展望2025或者以后，我們認為情感消費、AI消費這些為代表的新消費需求更加值得我們去深度的研究。

AI產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展

首先，中國的AI應用領(lǐng)域，機器人是我們的優(yōu)勢，特別是細分項里邊的靈巧手。中國的工業(yè)制造，特別是智能制造可以說(shuō)是走在世界前列、遙遙領(lǐng)先的位置。伴隨著(zhù)AI應用的展開(kāi)，我們認為機器人相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈會(huì )成為值得關(guān)注的重點(diǎn)，另外，與此相關(guān)的新能源產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵零部件也是值得高度關(guān)注，這是第一個(gè)方面。

第二個(gè)方面，AI應用里邊要多多關(guān)注AI的手機，以及AI的端側包括但不限于智能眼鏡、智能耳機等，這和消費電子產(chǎn)業(yè)鏈有較好的相輔相成。

無(wú)論是新能源產(chǎn)業(yè)鏈還是消費電子產(chǎn)業(yè)鏈都是中國制造業(yè)的優(yōu)勢，都是我們成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，那么，現在跟AI浪潮融合則是叫老樹(shù)發(fā)新枝。這些制造業(yè)本身的行業(yè)競爭格局經(jīng)過(guò)前幾年的調整，現在面臨著(zhù)供求格局改善的臨界點(diǎn)，那后續一旦有新的技術(shù)、新的應用、新的需求，相關(guān)行業(yè)的景氣將出現從低位改善、困境反轉。

AI應用的第三個(gè)維度，是給實(shí)體經(jīng)濟賦能的方方面面，帶來(lái)更多To C端的更多的應用，包括智能駕駛、低空經(jīng)濟等，包括最近豆包產(chǎn)業(yè)鏈等。2025年可能是中國乃至于全球AI應用爆發(fā)的元年，從過(guò)去兩年大家關(guān)注大模型、關(guān)注算力，進(jìn)一步關(guān)注AI應用的爆發(fā)， 對于To C端、To B端的效率提升，對于居民消費方方面面需求的改善。

優(yōu)秀公司和投資機會(huì )的挑選要素

作為一個(gè)宏觀(guān)策略分析師，更多的是要從自上而下配置思維考慮，總結三點(diǎn)，“天時(shí)”“地利”“人和”。

首先，“天時(shí)”，特別是從中短期的投資而言更重要。比如說(shuō)90年代“天時(shí)”就是互聯(lián)網(wǎng)革命的1.0版，2010年代就是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)。時(shí)代的紅利我們需要珍惜。

在一輪科技革命科技浪潮開(kāi)始的時(shí)候，怎么去把握呢？我們并不知道哪些公司最終會(huì )成為偉大的公司。所以對于普通人而言，參與這一輪AI科技浪潮，建議去買(mǎi)相關(guān)的產(chǎn)品，要么是科技行業(yè)細分領(lǐng)域的ETF，要么就是去投資有較好科技選股能力的基金經(jīng)理的基金。

選股，很多時(shí)候要順著(zhù)時(shí)代的紅利。

第二個(gè)維度“地利”。配置中國優(yōu)秀的公司，也要因地制宜，關(guān)注中國自身的優(yōu)勢。中國股市的“地利”有幾個(gè)方面。一個(gè)方面是低利率的環(huán)境，2024年十年期國債收益率一度破了1.6%；銀行存款比如五年期、十年期定存的利率在低位徘徊，保單的收益率也都是在低位徘徊，中國現在處于有效投資渠道不足，大量的社會(huì )財富沒(méi)有高效的投資渠道進(jìn)行配置。在這樣的情況下，優(yōu)秀的股票應運而生，得到了“地利”。

其中，有一些好公司，一些高股息的紅利資產(chǎn)在港股受到了一些地緣政治的影響，股息率可以到10%以上，這樣就具有了非常好的“類(lèi)債券”的配置機遇。我們要珍惜中國的低利率環(huán)境，好好把握具有穩定持續的分紅回報的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

另外，伴隨著(zhù)國資委鼓勵市值管理，鼓勵央國企進(jìn)行回購，通過(guò)回購注銷(xiāo)提升ROE、提升EPS?，F在政策環(huán)境、政策導向是積極的呵護資本市場(chǎng)，充分的發(fā)揮資本市場(chǎng)的投資功能。2024年，是近十多年，A股市場(chǎng)第一次分紅加上回購超過(guò)了2.5萬(wàn)億，而IPO再融資和股東減持加起來(lái)約2000多億。中國資本市場(chǎng)從此前的凈融資市變成了凈回報市。

第三個(gè)是“人和”，關(guān)注優(yōu)秀的企業(yè)管理以及負責任的股權文化。除了加大分紅之外，后續我們會(huì )關(guān)注通過(guò)回購注銷(xiāo)，來(lái)提升股東回報，可以借鑒歐美，歐美在2011年策略危機之后一直低利率，一直到2018年。在這個(gè)階段，他們大量?jì)?yōu)秀的公司通過(guò)發(fā)債回購股票推升ROE、推升EPS。另外，通過(guò)積極的進(jìn)行行業(yè)上下游的整合，并購重組來(lái)提升自己的競爭優(yōu)勢等，都是優(yōu)秀的上市公司值得關(guān)注的地方。

2025年細分行業(yè)的并購重組有哪些投資機會(huì )

關(guān)于2025年A股的并購重組，我們認為應該多關(guān)注行業(yè)競爭格局已經(jīng)加速優(yōu)勝劣汰的領(lǐng)域；應多關(guān)注景氣在低位、估值在低位，同時(shí)產(chǎn)能周期、庫存周期都在低位的一些領(lǐng)域。指標上，關(guān)注資本開(kāi)支增速以及固定資產(chǎn)周轉率的增速，疊加估值因素、現金流量表因素等。

綜合下來(lái)，我們對于消費、制造業(yè)、周期以及金融地產(chǎn)的并購重組機會(huì )，做了梳理。制造業(yè)領(lǐng)域中，我們關(guān)注新能源，特別是風(fēng)電設備，電池，電網(wǎng)設備；而在消費領(lǐng)域里，我們比較關(guān)注食品加工、飲料乳業(yè)、家居用品、養殖業(yè)以及醫療服務(wù)等；周期行業(yè)，我們會(huì )關(guān)注基礎化工行業(yè)特別是化學(xué)原料，有色金屬里的電解鋁、能源金屬，建筑建材領(lǐng)域里裝修相關(guān)的子行業(yè)；交通運輸里的物流；金融地產(chǎn)里的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及受到政策驅動(dòng)的券商行業(yè)，都可能會(huì )迎來(lái)行業(yè)的并購重組潮。

結合以上，我們可以看到并購重組背后有一個(gè)規律性的東西。一方面，行業(yè)競爭格局經(jīng)過(guò)了前幾年不斷的調整、優(yōu)勝劣汰，龍頭公司狀況慢慢地開(kāi)始好轉。雖然整個(gè)行業(yè)景氣度仍在低位，但是龍頭公司的現金流量表、資產(chǎn)負債表開(kāi)始改善。2025年如果資本市場(chǎng)放開(kāi)龍頭公司的定增政策，龍頭公司通過(guò)定增拿到錢(qián)，鼓勵龍頭公司去整合產(chǎn)業(yè)上下游，從而加速了行業(yè)競爭格局的改善，加速了龍頭公司市場(chǎng)占有率的提高以及盈利能力的修復。

另外一個(gè)維度，就是我們要多關(guān)注中國產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化，比如新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制建設，比如成熟行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，對于券商的監管導向是要做大做強，要出現國際一流的投行以及全國性高質(zhì)量的投資銀行。我們認為2025年革新巳火，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域以及景氣度在低位徘徊的行業(yè)都有希望迎來(lái)產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化以及并購重組的小高潮。

2025年港股的表現及投資機會(huì )

2025年的港股跟2024年相比，指數漲幅變小，主要是港股的賣(mài)空比例出現了明顯的變化。在2024年3月，我當時(shí)看多港股，提出港股的春天，那個(gè)時(shí)候賣(mài)空中國股票資產(chǎn)成為全球最擁擠的兩大交易策略之一，主要是體現在做空港股和中概股。2024年隨著(zhù)預期發(fā)生了調整，short cover（空頭回補）就帶來(lái)港股較大的上升空間。

2025年，隨著(zhù)特朗普開(kāi)始他的第二個(gè)任期，外部的不確定性有所上升。目前，香港市場(chǎng)的外資持股占比依然高達46%左右，從最高點(diǎn)的50%多降到46%，它依然是港股資金面的一個(gè)主導者。

港股的指數，恒指乃至恒生科技指數受到外資投資風(fēng)格的影響更大，而且也會(huì )受到這個(gè)港股豐富多元化的做空機制的這個(gè)影響，需要看到基本面改善，市場(chǎng)風(fēng)險偏好才能夠顯著(zhù)改善。2025年港股風(fēng)險偏好的改善，不如中國內地的投資者。所以2025年相對更看好A股，以中證A500為代表的指數表現會(huì )好于恒指為代表的港股的表現。

2025年我們并不是說(shuō)不看好港股，而是說(shuō)，A股風(fēng)險偏好的修復會(huì )比港股相對強一點(diǎn)。

但是即便如此，港股依然有獨特的機會(huì )。這個(gè)獨特的機會(huì )，是它適合深度價(jià)值投資的資產(chǎn)，就是央國企紅利資產(chǎn)。以港股通高股息指數來(lái)為例，它的股息率在8%左右，中國的傳統領(lǐng)域龍頭公司在港股的股息率很多都是在10%以上，而其主要的投資者恰恰是內地保險資金為代表的中長(cháng)線(xiàn)資金，他們所面對的境內的無(wú)風(fēng)險收益率只有1.6%左右。

所以，2025年港股的風(fēng)格更加偏向于價(jià)值投資，適合深度價(jià)值的配置思路。如果博弈短期爆發(fā)性去買(mǎi)科技成長(cháng)，就比較適合在A(yíng)股。

2025年美股市場(chǎng)的表現

2025年美股亮點(diǎn)是在于中觀(guān)基本面，在于特朗普放松監管以及減稅所帶來(lái)的一些經(jīng)濟經(jīng)濟刺激，疊加AI所帶來(lái)的科技創(chuàng )新，所以會(huì )更加聚焦于中觀(guān)基本面，而不在于宏觀(guān)經(jīng)濟。

首先，美國2025年宏觀(guān)經(jīng)濟整體來(lái)說(shuō)是軟著(zhù)陸，意味著(zhù)美股可能不是一個(gè)指數的大年，指數漲幅是會(huì )收斂，但可能依然會(huì )震蕩向上。

跟A股相比，我們認為2025年中證A500的漲幅會(huì )明顯要高于標普500的漲幅。中性假設下，隨著(zhù)美國經(jīng)濟軟著(zhù)陸，特朗普的減稅政策，再疊加AI帶來(lái)的進(jìn)一步的設備更新周期，以及在能源、金融放松監管，還有AI方面的放松監管所帶來(lái)的中觀(guān)活力，結合這幾個(gè)判斷，我們認為標普500的目標位可能在6400左右，10%左右的漲幅。

第二是節奏上，美股2025年的波動(dòng)會(huì )更多一點(diǎn)，但是并不代表見(jiàn)頂，或者說(shuō)是有巨大的風(fēng)險。美股行情波動(dòng)加大的原因在于估值不便宜，風(fēng)險溢價(jià)偏低。

但是，美股行情的動(dòng)能在于中觀(guān)和微觀(guān)基本面，2025年龍頭公司的EPS和ROE將受益于放松監管,主要體現在A(yíng)I、金融、能源，還有醫藥、工業(yè)等領(lǐng)域。后續隨著(zhù)放松監管，相關(guān)行業(yè)的效率提升，優(yōu)勝劣汰加速和并購浪潮會(huì )來(lái)臨。

2025年美股重點(diǎn)上市公司的基本面亮點(diǎn)，傳統領(lǐng)域受益于特朗普放松管制和減稅，可能會(huì )比前兩年可能更有活力，而科技領(lǐng)域里邊AI的應用會(huì )是一個(gè)亮點(diǎn)。

除了AI產(chǎn)業(yè)鏈的大公司之外，美股2025年還可以關(guān)注中型乃至中小型的科技公司，特別是儲能、加密貨幣、智能駕駛、外太空探險、機器人等領(lǐng)域會(huì )迎來(lái)驚喜或者令人驚艷的表現。另外，可選消費、房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈2025年也會(huì )受益于減稅政策的影響。

總體來(lái)說(shuō)，美股是基本面驅動(dòng)的行情，除非美股核心資產(chǎn)的基本面出現大挫折，否則，只是因為估值不便宜，更多只是引發(fā)波動(dòng)，波動(dòng)之后，2025年美股還是充滿(mǎn)著(zhù)機會(huì )。

2025年可以多多關(guān)注中、美股市互相影響的機會(huì )，比如說(shuō)，美股科技行情和中國科技行情的互相影響，包括映射效應和替代效應；比如，中國的出口鏈條會(huì )隨著(zhù)市場(chǎng)對中美之間貿易摩擦的預期變化而出現波動(dòng)，一旦現實(shí)沒(méi)有市場(chǎng)擔憂(yōu)的那么劇烈，就帶來(lái)修復性的機會(huì )。

最后，我們建議多關(guān)注美國資本市場(chǎng)的成功經(jīng)驗，特別是美國資本市場(chǎng)非常注重股東回報，哪怕是經(jīng)濟比較低迷的時(shí)候，核心資產(chǎn)充分利用低利率的環(huán)境進(jìn)行發(fā)債來(lái)回購注銷(xiāo)，從而提升EPS提升ROE，驅動(dòng)行情走出慢牛長(cháng)牛。

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