編者按：【面包財經(jīng)·面談】欄目每期邀約金融與產(chǎn)業(yè)大咖，以對談方式分享硬干貨。

本期做客面談的嘉賓是前海開(kāi)源基金的基金經(jīng)理楊德龍博士和興業(yè)證券首席策略研究員張憶東先生（SAC執業(yè)證書(shū)編號:S0190510110012；SFCHK執業(yè)證書(shū)編號：BIS749）。兩位嘉賓善于準確把握行情關(guān)鍵點(diǎn)，對全球金融市場(chǎng)、中國宏觀(guān)經(jīng)濟走勢、經(jīng)濟政策有深刻的理解。

本期參與【面談】的兩位嘉賓主要就新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)未來(lái)的投資機會(huì )、消費板塊的未來(lái)表現、2025年的A股行情及重點(diǎn)投資方向等問(wèn)題展開(kāi)交流。

面包財經(jīng)：首先恭喜楊博士獲得20-50億規?；鸾?jīng)理2024年普通股票型基金收益冠軍，張首席團隊在2024年新財富、水晶球的評選中再獲佳績(jì)。根據基金三季報，楊博士在管產(chǎn)品重點(diǎn)配置了新能源汽車(chē)龍頭企業(yè)，汽車(chē)行業(yè)也是張首席的其中一個(gè)研究方向，兩位怎么看新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)未來(lái)的投資機會(huì )？

楊德龍：新能源行業(yè)在過(guò)去幾年，由于受到產(chǎn)能過(guò)剩、打價(jià)格戰等因素的影響，整個(gè)行業(yè)出現了比較大的回落，很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)也出現了困難。從2019年起，我就積極看好新能源方向，因為新能源替代傳統能源是大勢所趨，也是我們重要的能源戰略。我們在傳統能源方面并沒(méi)有優(yōu)勢，因為我們是一個(gè)多煤少油缺氣的國家，72%的石油是靠進(jìn)口。所以大力發(fā)展新能源是會(huì )減少對于傳統能源的依賴(lài)，特別是對于進(jìn)口石油的依賴(lài)。我國在發(fā)展新能源方面又有這方面的優(yōu)勢，比如說(shuō)我們在西部有大量的戈壁灘沙漠，這些地方非常適合建光伏發(fā)電站，風(fēng)力發(fā)電站；我們的海岸線(xiàn)也很長(cháng)，所以在海上也可以建大量的風(fēng)力發(fā)電站。有人測算過(guò)，如果我們拿出1%的沙漠面積來(lái)建光伏發(fā)電站就可以解決全國的能源供應。 ??

從2019年起，我就開(kāi)始大量的布局新能源，特別是在2021年新能源行業(yè)大爆發(fā)。當年大家對于前海開(kāi)源重倉新能源都比較了解，我們兩支基金分別獲得股票型基金的冠軍和混合型基金的冠軍，兩支基金的總規模甚至突破500億，而在年初的時(shí)候，只有幾個(gè)億的規模?？梢哉f(shuō)在2021年新能源大爆發(fā)的時(shí)候，因為布局的比較早，所以我們也是抓住了新能源大爆發(fā)的機會(huì )。

過(guò)去幾年，由于各地都上馬很多光伏、風(fēng)力發(fā)電的項目，包括鋰電池的項目，造成了產(chǎn)能過(guò)剩、打價(jià)格戰這些情況。但在新能源汽車(chē)方面的發(fā)展，我們還是很快的，根據最新統計數據，我國新能源汽車(chē)的保有量已經(jīng)突破了3000萬(wàn)輛大關(guān)，在全世界是遙遙領(lǐng)先的，估計占到全球一半以上的份額。而從新能源汽車(chē)的銷(xiāo)售的滲透率來(lái)看，我們也是超過(guò)了50%，也就是說(shuō)每賣(mài)100輛車(chē)就有50輛以上是新能源汽車(chē)，這說(shuō)明新能源汽車(chē)在我國發(fā)展比較快，而且我們已經(jīng)走到了世界領(lǐng)先，所以未來(lái)在新能源方面還有較大的增長(cháng)潛力。一是在政策面上還會(huì )繼續大力支持新能源的發(fā)展，這一點(diǎn)是不會(huì )改變的，因為我們政策是實(shí)現雙碳目標、要節能減排、要綠色經(jīng)濟，所以新能源后面還會(huì )有更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)了幾年的調整之后，現在新能源整體上也是處于一個(gè)由差變好的一個(gè)階段，因此未來(lái)還是有較大的發(fā)展機會(huì )。

張憶東：剛才從產(chǎn)業(yè)結構以及需求，包括國際化的角度，楊總做了一個(gè)非常好的總結和概括。我來(lái)講一講新的變化，新的變化是我們看到了新的生產(chǎn)力。我們可以看到和自主可控、以及中國優(yōu)質(zhì)制造業(yè)相結合的點(diǎn)，其中就有新能源產(chǎn)業(yè)鏈。新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)會(huì )在科技領(lǐng)域和新的需求領(lǐng)域進(jìn)一步的延展，能夠延展到人形機器人、延展到智能制造，特別是兩個(gè)維度，一個(gè)維度是儲能，AI的盡頭是能源，未來(lái)隨著(zhù)AI應用的深化，特別是各種的端側、機器人的發(fā)展，對于新能源高效利用的需求越來(lái)越強烈。第二個(gè)維度是智能控制技術(shù)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈特別是新能源車(chē)相關(guān)的零部件產(chǎn)業(yè)鏈里的智能控制方面的技術(shù)和機器人產(chǎn)業(yè)鏈可以相互融合、相互促進(jìn)。 ?

現在如果要給新能源產(chǎn)業(yè)鏈重新寄予高增長(cháng)的期待和高估值，那么這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈必須要有新的變化、新的邏輯、新的故事，新能源產(chǎn)業(yè)鏈和機器人、AI進(jìn)行相互的融合恰逢其時(shí)。

面包財經(jīng)：大消費也是楊博士重點(diǎn)配置的方向，包括白酒、醫藥、食品飲料等行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭股。張首席也提出了“內需?！钡母拍?。兩位怎么看消費板塊的未來(lái)表現？

楊德龍：消費白馬股是長(cháng)期可以關(guān)注的品種，但是過(guò)去幾年由于受到居民收入增速下降，以及對于未來(lái)收入預期出現回落的影響，消費出現了增速放緩。社會(huì )消費品零售總額增速大概就是3%左右。那么這種情況之下，很多消費白馬股在近兩年出現了比較大的調整，有的價(jià)格甚至只有高點(diǎn)的三折四折。但是消費白馬股本身具備比較大的品牌價(jià)值，長(cháng)期的增長(cháng)潛力依然是存在的，只不過(guò)需要我們政策上發(fā)力，通過(guò)各種措施來(lái)提高居民收入，提高就業(yè)率提高大家對于未來(lái)的預期，這樣的話(huà)消費自然就慢慢起來(lái)了。

現在為了提升消費，發(fā)改委推出很多政策，包括以舊換新，還有大規模設備更新這兩新的項目。并且把手機，平板，智能手表，手環(huán)等等也都納入到以舊換新的范圍，撬動(dòng)上萬(wàn)億的消費市場(chǎng)。但是消費最根本上還是要靠居民收入增長(cháng)來(lái)提振，下一步提振消費的重點(diǎn)還是要想方設法的提高居民收入預期。從資本市場(chǎng)來(lái)看，我認為牛市是拉動(dòng)消費最直接的手段。924之后，市場(chǎng)出現一波大漲，整個(gè)國慶節期間的消費拉動(dòng)非常明顯，特別是一些高檔餐廳、出國游都很火?？梢哉f(shuō)在牛市里面，大家錢(qián)包鼓起來(lái)了，那消費也就起來(lái)了?，F在A(yíng)股市場(chǎng)有兩億股民，七億基民，那么資本市場(chǎng)能走強，是拉動(dòng)消費最直接的一個(gè)手段。 ??

在政策面上，大力支持資本市場(chǎng)發(fā)展，近期多個(gè)部委發(fā)布了吸引中長(cháng)期資金入市的細則，這些細則整體上來(lái)看就是呵護資本市場(chǎng)，希望中長(cháng)期資金能夠成為市場(chǎng)的基石，能夠讓市場(chǎng)走出慢牛長(cháng)牛的走勢，這樣的話(huà)，老百姓通過(guò)資本市場(chǎng)賺到錢(qián)，那消費也就起來(lái)了。所以當前從長(cháng)期來(lái)看是布局這些消費白馬股的時(shí)機，因為很多消費白馬股已經(jīng)是大打折扣了，但是從走勢來(lái)看，現在熱點(diǎn)還不在消費股上，需要耐心地等待，等待經(jīng)濟開(kāi)始回升，資本市場(chǎng)走強。

張憶東：第一點(diǎn)，從自上而下的邏輯，今年中國要加大力度刺激內需消費，政策組合拳落地會(huì )更有力度。正如在去年12月中央經(jīng)濟工作會(huì )議上提出來(lái)的，要把刺激內需消費作為各項工作的第一位。事實(shí)上，以上海為代表的一二線(xiàn)城市在24年第四季度推行消費券，對餐飲等消費領(lǐng)域有了促進(jìn)作用。海外圍繞著(zhù)擴大需求側的政策可以借鑒，并且發(fā)揚光大。

歲末年初，考慮到人民幣匯率受到了美債長(cháng)端利率持續高位徘徊的壓力，導致中國的貨幣政策沒(méi)有像市場(chǎng)所期待的那樣適度寬松。隨著(zhù)特朗普就職之后，中美之間的經(jīng)貿關(guān)系比此前市場(chǎng)的悲觀(guān)預期稍微好一些。同時(shí)，美債長(cháng)期利率在這1月中旬之后開(kāi)始震蕩回落，美元也開(kāi)始了震蕩回落，從而對于短期人民幣匯率的穩定性起到了正面的影響。

我們年初人民幣匯率壓力最大的階段，有可能正在逐步過(guò)去。那也意味著(zhù)說(shuō)，中國貨幣政策將在春節后開(kāi)始有了更大的靈活性，代表著(zhù)中國財政政策，產(chǎn)業(yè)政策后續更加值得期待，因為貨幣政策寬松能夠和產(chǎn)業(yè)政策，財政政策更好的配合。2025年，中央決策要全方位擴大國內需求，我們對于這樣的定調要有信心，刺激消費值得期待。 ??

在歐美，特別是美國，次貸危機之后，經(jīng)濟長(cháng)期處于低增長(cháng)、低通脹、低利率的相對低迷的階段，但美國資本市場(chǎng)取得了將近十多年的長(cháng)牛，在這個(gè)過(guò)程中間，資本市場(chǎng)給美國的民眾提供了可觀(guān)的財產(chǎn)性收入，成為了美國居民可支配收入的重要的組成部分，資本市場(chǎng)和美國的消費形成了良性的相互促進(jìn)。

中央決策提振資本市場(chǎng)，金融監管層的政策組合拳呵護資本市場(chǎng)發(fā)展，讓我們也衷心期待這一輪中國式的牛市能夠穩步向前、穩步向上，進(jìn)而有利于擴大消費。

第二點(diǎn)，傳統消費領(lǐng)域要“求變”，包括但不限于白酒為代表的食品飲料、紡織服裝、商貿零售等。過(guò)去幾年，傳統消費的行業(yè)格局出現供給端調整，供需關(guān)系逐漸出現再平衡。我們用兩個(gè)指標，一個(gè)指標叫做資本開(kāi)支的增速；另外一個(gè)指標，叫做固定資產(chǎn)周轉率，這兩個(gè)指標我們可以看到都是在歷史的低位，因為目前中國是處于產(chǎn)能周期的低點(diǎn)，也是處于庫存周期的低點(diǎn)。

傳統消費比如食品加工、飲料乳業(yè)還有包括化學(xué)制藥、醫療服務(wù)、家居用品，甚至是養殖、照明設備等等行業(yè)的供求格局開(kāi)始面臨轉折點(diǎn)，一旦后續資本市場(chǎng)進(jìn)一步活躍，這些傳統消費行業(yè)的細分行業(yè)龍頭，將利用定增來(lái)促進(jìn)行業(yè)上下游的整合，改善行業(yè)競爭格局。

固然2025年實(shí)際GDP增速可能還是屬于低位徘徊，但是優(yōu)秀的傳統行業(yè)的白馬龍頭可能會(huì )率先走出困境，實(shí)現戴維斯雙擊。后續，消費龍頭不單單可以利用并購重組，它還可以慷慨地進(jìn)行分紅回購，更進(jìn)一步的增加了股東回報。像歐美的一些消費股、科技股，像亞馬遜、谷歌、蘋(píng)果，他們在美國2011到2019年那一段經(jīng)濟低迷期能夠走出獨立行情，其實(shí)并不是靠天吃飯，不是依賴(lài)宏觀(guān)經(jīng)濟高增長(cháng)，其實(shí)更多的是提供股東回報。

傳統的消費領(lǐng)域未來(lái)是要面臨著(zhù)大分化，要面臨著(zhù)行業(yè)整合，面臨著(zhù)龍頭公司競爭格局的改善，進(jìn)而愿意提升股東回報，愿意通過(guò)分紅，愿意通過(guò)回購來(lái)提供更高的股東回報。 ??

第三點(diǎn)是新興消費領(lǐng)域，2025年更加令人有驚喜的是新的消費需求。中國人均GDP中國已經(jīng)到了1.2萬(wàn)美金并維持住了，他山之石可以攻玉，歐洲美國以及日本的人均GDP在1.2萬(wàn)美金之后，他們的消費結構都曾經(jīng)發(fā)生重大的變化——服務(wù)型消費在占整個(gè)消費中的比重是趨勢性的提升。

哪怕在90年代日本的泡沫經(jīng)濟破滅之后，日本的二次元宅經(jīng)濟以及游戲動(dòng)漫為代表的這種情感消費持續高增長(cháng)，這本質(zhì)上就是服務(wù)消費占比趨勢性的提升。那么中國也到了這樣的一個(gè)階段。這幾年，中國的年輕人喜聞樂(lè )見(jiàn)的谷子經(jīng)濟、潮玩、文化高奢等，這些新的消費業(yè)態(tài)，新的消費場(chǎng)景，新的消費模式需要有新的供給來(lái)滿(mǎn)足。

新的消費需求往往是很有意思，它更多是細分領(lǐng)域找到一些新的供給帶來(lái)了新的需求。八十年代彼得林奇的業(yè)績(jì)令人矚目的階段，那個(gè)時(shí)候美國的內需整體增速是低迷的，但是他會(huì )考慮結構性的亮點(diǎn)。當時(shí)有個(gè)傳說(shuō)，彼得林奇很喜歡問(wèn)他老婆孩子買(mǎi)什么東西，他就跟著(zhù)去買(mǎi)相關(guān)的股票。當時(shí)美國作為世界第一大內需市場(chǎng)，它總歸是不缺乏結構性的亮點(diǎn)。

現在的中國也是全球前兩大的內需市場(chǎng)，所以我們要把眼光放在那些滿(mǎn)足人民對于美好生活向往的新消費需求，淘金能夠提供新場(chǎng)景、新服務(wù)的投資機會(huì )。展望2025或者以后，我們認為情感消費、AI消費這些為代表的新消費需求更加值得我們去深度的研究。

面包財經(jīng)：AI產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，資本市場(chǎng)的關(guān)注也逐漸從算力、硬件延伸到AI應用等方向，兩位如何看待AI后續的演繹？

楊德龍：AI無(wú)疑是現在全球最大的一個(gè)熱點(diǎn)，甚至有人把AI和當年互聯(lián)網(wǎng)的出現相提并論，以前各個(gè)產(chǎn)業(yè)都要互聯(lián)網(wǎng)+那未來(lái)可能都要AI+。美國在A(yíng)I芯片這一方面走在了前面，ChatGPT4推出之后顛覆了大家對于A(yíng)I的很多認知，那么未來(lái)在A(yíng)I方面，“應用”成為下一個(gè)投資的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。今年以來(lái)，我們看到A股市場(chǎng)，人形機器人板塊大幅上漲。去年年底12月27號我接手了一個(gè)基金，叫前海開(kāi)源盛鑫，之前是偏債的一個(gè)股債混合型基金，配的債券比較多，現在四季度報已經(jīng)披露，我已經(jīng)把它集中調倉到90%以上倉位，并且配置的就是人形機器人板塊，今年以來(lái)已經(jīng)有了20%多的凈值增長(cháng)，在同類(lèi)基金中排前幾名。那么為什么看好這些機器人，我覺(jué)得這是中國的優(yōu)勢。就像當年互聯(lián)網(wǎng)也不是在中國發(fā)明一樣，但是我們有世界上最多的人口，最大的消費市場(chǎng)，所以我們通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)加消費的模式，成就了一批偉大的公司，BATJ、拼多多、字節跳動(dòng)等等，那么同樣在A(yíng)I時(shí)代，我們可能在科技創(chuàng )新方面不一定能走到前面，但是我們在應用方面是有希望領(lǐng)先的。 ??

人工機器人就是AI最好的一個(gè)應用。甚至馬斯克說(shuō)，未來(lái)地球上機器人可能比人還要多，可能會(huì )有幾十億的機器人。每個(gè)家庭只要有條件的話(huà)，可能都會(huì )買(mǎi)兩三個(gè)機器人，比如說(shuō)做保姆照看老人照看小孩，甚至現在馬斯克做出了美女機器人做女朋友，所以這個(gè)未來(lái)這個(gè)機器人的需求量是非常大的。這個(gè)產(chǎn)業(yè)目前還是處于發(fā)展的初級階段，還需要時(shí)間變得更加成熟，但是方向上是沒(méi)錯的，未來(lái)在人形機器人方面可能會(huì )有越來(lái)越多的應用。因此，大家可以關(guān)注AI，甚至人形機器人這樣一個(gè)細分行業(yè)的機會(huì )，可能會(huì )超出大家的預期。今年人形機器人有可能像2021年新能源一樣，從年初到年尾都是一個(gè)大的主題?，F在還看不到多少業(yè)績(jì)，因為人形機器人還沒(méi)有大量的生產(chǎn)出來(lái)銷(xiāo)售出去，但是過(guò)幾年有可能業(yè)績(jì)就會(huì )放出來(lái)了?，F在更多的還是前瞻性的進(jìn)行布局，現在各路資金去關(guān)注這個(gè)板塊，也代表了這個(gè)板塊是資本市場(chǎng)目前比較看好的，大家也可以通過(guò)關(guān)注人形機器人或者是配置人形機器人的一些主題投資的基金來(lái)抓住這個(gè)AI的機會(huì )。

張憶東：首先，中國的AI應用領(lǐng)域，機器人是我們的優(yōu)勢，特別是細分項里邊的靈巧手。中國的工業(yè)制造，特別是智能制造可以說(shuō)是走在世界前列、遙遙領(lǐng)先的位置。伴隨著(zhù)AI應用的展開(kāi)，我們認為機器人相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈會(huì )成為值得關(guān)注的重點(diǎn)，另外，與此相關(guān)的新能源產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵零部件也是值得高度關(guān)注，這是第一個(gè)方面。

第二個(gè)方面，AI應用里邊要多多關(guān)注AI的手機，以及AI的端側包括但不限于智能眼鏡、智能耳機等，這和消費電子產(chǎn)業(yè)鏈有較好的相輔相成。

無(wú)論是新能源產(chǎn)業(yè)鏈還是消費電子產(chǎn)業(yè)鏈都是中國制造業(yè)的優(yōu)勢，都是我們成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，那么，現在跟AI浪潮融合則是叫老樹(shù)發(fā)新枝。這些制造業(yè)本身的行業(yè)競爭格局經(jīng)過(guò)前幾年的調整，現在面臨著(zhù)供求格局改善的臨界點(diǎn)，那后續一旦有新的技術(shù)、新的應用、新的需求，相關(guān)行業(yè)的景氣將出現從低位改善、困境反轉。

AI應用的第三個(gè)維度，是給實(shí)體經(jīng)濟賦能的方方面面，帶來(lái)更多To C端的更多的應用，包括智能駕駛、低空經(jīng)濟等，包括最近豆包產(chǎn)業(yè)鏈等。2025年可能是中國乃至于全球AI應用爆發(fā)的元年，從過(guò)去兩年大家關(guān)注大模型、關(guān)注算力，進(jìn)一步關(guān)注AI應用的爆發(fā)， 對于To C端、To B端的效率提升，對于居民消費方方面面需求的改善。

面包財經(jīng)：挑選優(yōu)秀的公司和投資機會(huì )，兩位最關(guān)注的要素有哪些？

楊德龍：選擇好行業(yè)、好公司是做價(jià)值投資的第一步，然后就是等待好價(jià)格。我們要選擇具有增長(cháng)優(yōu)勢，有一定的壁壘的行業(yè)，如果是充分競爭的行業(yè)很難產(chǎn)生大牛股，因為充分競爭行業(yè)，一般來(lái)說(shuō)很難有定價(jià)優(yōu)勢。我們要找的就是要有一定門(mén)檻的行業(yè)。過(guò)去20年是中國消費大增長(cháng)的20年，所以我們看到像白酒、中藥、家電為代表的這些消費股成了大牛股，很多漲幅超過(guò)百倍，就因為他處的行業(yè)是屬于高速增長(cháng)的行業(yè)，具有一定的行業(yè)壁壘。 ??

在選公司上，我們要看重行業(yè)未來(lái)的增長(cháng)潛力，選行業(yè)的龍頭公司。我們看未來(lái)哪些行業(yè)還能夠持續增長(cháng)。傳統消費行業(yè)增速肯定是放緩了，那未來(lái)可能更多的關(guān)注一些新消費，包括手智能手機這些消費電子以及新能源汽車(chē)這樣的耐用品的消費，還有比較大的增長(cháng)潛力。另外，像一些年輕人喜歡的國貨，迎來(lái)了國貨之光，很多國貨在這幾年也是發(fā)展比較好的。

剛才談到了這個(gè)人形機器人等科技，科技無(wú)疑是未來(lái)增長(cháng)的一個(gè)方向。只不過(guò)科技行業(yè)的投資比較困難，科技行業(yè)經(jīng)常是一將功成萬(wàn)骨枯，贏(yíng)者通吃。所以在選擇上要傾向于選擇行業(yè)的龍頭企業(yè)，能夠經(jīng)得起技術(shù)路線(xiàn)變化的考驗，能夠經(jīng)得起經(jīng)濟周期的考驗。還有一些好的行業(yè)，是要看它產(chǎn)業(yè)有沒(méi)有爆發(fā)的可能性，比如說(shuō)新能源汽車(chē)。新能源汽車(chē)之所以過(guò)去幾年快速增長(cháng)，一是和政策支持有關(guān)，另一個(gè)是新能源汽車(chē)本身有比較好的用戶(hù)體驗，節能省錢(qián)，現在充電也比較方便，零污染等等，這些都是它的優(yōu)勢。這些政策支持的新能源行業(yè)未來(lái)也是有一定增長(cháng)的。

那選擇了好的行業(yè)之后，我們就要選擇行業(yè)的龍頭公司。一般來(lái)說(shuō)龍頭公司，第一，市場(chǎng)占有率要比較大，處于行業(yè)的龍頭地位。龍頭企業(yè)，更有競爭力，更有抗風(fēng)險能力，不會(huì )因為一個(gè)經(jīng)濟周期向下就被淘汰了。

第二個(gè)是要有核心技術(shù)，也就是巴菲特所說(shuō)的企業(yè)要有護城河，別的企業(yè)很難和它競爭。這個(gè)護城河可以是品牌，可以是公司的技術(shù)，也可以是特許經(jīng)營(yíng)權或者是優(yōu)秀的企業(yè)家等等，這些都是選擇好公司的一些標準。從財務(wù)指標來(lái)看，我們可以借鑒巴菲特的選股指標。巴菲特要求所投資的公司凈資產(chǎn)收益率ROE要大于20%資產(chǎn)負債率要小于30%，這樣的企業(yè)就可以給持有人、給股東創(chuàng )造長(cháng)期比較好的回報。 ??

選好行業(yè)和公司之后就要耐心等待好價(jià)格的出現。當下剛好也是一個(gè)好價(jià)格，經(jīng)過(guò)了三年多的下跌，很多公司的價(jià)格都跌了不少，有些已經(jīng)被嚴重低估了，這時(shí)候是大家仔細尋找掏金子的時(shí)候。

張憶東：作為一個(gè)宏觀(guān)策略分析師，更多的是要從自上而下配置思維考慮，總結三點(diǎn)，“天時(shí)”“地利”“人和”。

首先，“天時(shí)”，特別是從中短期的投資而言更重要。比如說(shuō)90年代“天時(shí)”就是互聯(lián)網(wǎng)革命的1.0版，2010年代就是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)。時(shí)代的紅利我們需要珍惜。

在一輪科技革命科技浪潮開(kāi)始的時(shí)候，怎么去把握呢？我們并不知道哪些公司最終會(huì )成為偉大的公司。所以對于普通人而言，參與這一輪AI科技浪潮，建議去買(mǎi)相關(guān)的產(chǎn)品，要么是科技行業(yè)細分領(lǐng)域的ETF，要么就是去投資有較好科技選股能力的基金經(jīng)理的基金。

選股，很多時(shí)候要順著(zhù)時(shí)代的紅利。

第二個(gè)維度“地利”。配置中國優(yōu)秀的公司，也要因地制宜，關(guān)注中國自身的優(yōu)勢。中國股市的“地利”有幾個(gè)方面。一個(gè)方面是低利率的環(huán)境，2024年十年期國債收益率一度破了1.6%；銀行存款比如五年期、十年期定存的利率在低位徘徊，保單的收益率也都是在低位徘徊，中國現在處于有效投資渠道不足，大量的社會(huì )財富沒(méi)有高效的投資渠道進(jìn)行配置。在這樣的情況下，優(yōu)秀的股票應運而生，得到了“地利”。

其中，有一些好公司，一些高股息的紅利資產(chǎn)在港股受到了一些地緣政治的影響，股息率可以到10%以上，這樣就具有了非常好的“類(lèi)債券”的配置機遇。我們要珍惜中國的低利率環(huán)境，好好把握具有穩定持續的分紅回報的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 ??

另外，伴隨著(zhù)國資委鼓勵市值管理，鼓勵央國企進(jìn)行回購，通過(guò)回購注銷(xiāo)提升ROE、提升EPS?，F在政策環(huán)境、政策導向是積極的呵護資本市場(chǎng)，充分的發(fā)揮資本市場(chǎng)的投資功能。2024年，是近十多年，A股市場(chǎng)第一次分紅加上回購超過(guò)了2.5萬(wàn)億，而IPO再融資和股東減持加起來(lái)約2000多億。中國資本市場(chǎng)從此前的凈融資市變成了凈回報市。

第三個(gè)是“人和”，關(guān)注優(yōu)秀的企業(yè)管理以及負責任的股權文化。除了加大分紅之外，后續我們會(huì )關(guān)注通過(guò)回購注銷(xiāo)，來(lái)提升股東回報，可以借鑒歐美，歐美在2011年策略危機之后一直低利率，一直到2018年。在這個(gè)階段，他們大量?jì)?yōu)秀的公司通過(guò)發(fā)債回購股票推升ROE、推升EPS。另外，通過(guò)積極的進(jìn)行行業(yè)上下游的整合，并購重組來(lái)提升自己的競爭優(yōu)勢等，都是優(yōu)秀的上市公司值得關(guān)注的地方。

面包財經(jīng)：請楊博士分享一下您是如何控制風(fēng)險的？

楊德龍：在A(yíng)股市場(chǎng)做多頭策略，沒(méi)辦法做風(fēng)險對沖，不能通過(guò)期貨來(lái)套期保值。一般來(lái)說(shuō)，控制風(fēng)險主要有幾個(gè)方式，第一個(gè)就是倉位控制。當市場(chǎng)出現比較明確的下行趨勢的時(shí)候，要適當的減倉避險，防止市場(chǎng)的下跌導致凈值快速回落。當然也要看基金的契約，如果是股票型基金，股票倉位不能低于80%，如果是混合型基金，一般也不低于60%。有一些早期發(fā)行的混合基金是可以允許空倉的，但這個(gè)類(lèi)型比較少?？刂苽}位是控制回撤比較重要的一個(gè)方面。第二個(gè)就是通過(guò)精選個(gè)股，因為不同的股票特性不一樣，白馬股、龍頭股股票的波動(dòng)率相對小、回撤跌幅也小，而一些小盤(pán)股波動(dòng)很大，跌起來(lái)也很厲害，所以在選股上傾向于選擇盤(pán)子相對大的。從經(jīng)驗上來(lái)看，龍頭股抗風(fēng)險能力也比較強，經(jīng)濟周期即使出現一定的下降，也能夠獲得比較好的表現。第三，要適當的做一些方向上的調整，比如說(shuō)在經(jīng)濟增速放緩，股市下跌的階段，要多配置一些分紅率較高的紅利股，在市場(chǎng)快速上漲的階段，可以配置一些成長(cháng)性好的成長(cháng)股，通過(guò)抓住一些行業(yè)輪動(dòng)的機會(huì )，做大的方向性的把握，也能夠來(lái)控制一定的風(fēng)險。在公募基金投資上，主要是通過(guò)這幾個(gè)途徑來(lái)控制風(fēng)險。但如果對于一些可以使用對沖工具的基金，可以使用股指期貨來(lái)做風(fēng)險對沖，這樣的話(huà)，可能波動(dòng)會(huì )控制的更好一些。 ??

面包財經(jīng)：在2025年展望中，張首席重點(diǎn)提到股市基本面的三大亮點(diǎn)：聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力、并購重組、上市公司的股東回報。關(guān)于并購重組，哪些細分行業(yè)會(huì )有比較好的機會(huì )？

張憶東：關(guān)于2025年A股的并購重組，我們認為應該多關(guān)注行業(yè)競爭格局已經(jīng)加速優(yōu)勝劣汰的領(lǐng)域；應多關(guān)注景氣在低位、估值在低位，同時(shí)產(chǎn)能周期、庫存周期都在低位的一些領(lǐng)域。指標上，關(guān)注資本開(kāi)支增速以及固定資產(chǎn)周轉率的增速，疊加估值因素、現金流量表因素等。

綜合下來(lái)，我們對于消費、制造業(yè)、周期以及金融地產(chǎn)的并購重組機會(huì )，做了梳理。制造業(yè)領(lǐng)域中，我們關(guān)注新能源，特別是風(fēng)電設備，電池，電網(wǎng)設備；而在消費領(lǐng)域里，我們比較關(guān)注食品加工、飲料乳業(yè)、家居用品、養殖業(yè)以及醫療服務(wù)等；周期行業(yè)，我們會(huì )關(guān)注基礎化工行業(yè)特別是化學(xué)原料，有色金屬里的電解鋁、能源金屬，建筑建材領(lǐng)域里裝修相關(guān)的子行業(yè)；交通運輸里的物流；金融地產(chǎn)里的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及受到政策驅動(dòng)的券商行業(yè)，都可能會(huì )迎來(lái)行業(yè)的并購重組潮。

結合以上，我們可以看到并購重組背后有一個(gè)規律性的東西。一方面，行業(yè)競爭格局經(jīng)過(guò)了前幾年不斷的調整、優(yōu)勝劣汰，龍頭公司狀況慢慢地開(kāi)始好轉。雖然整個(gè)行業(yè)景氣度仍在低位，但是龍頭公司的現金流量表、資產(chǎn)負債表開(kāi)始改善。2025年如果資本市場(chǎng)放開(kāi)龍頭公司的定增政策，龍頭公司通過(guò)定增拿到錢(qián)，鼓勵龍頭公司去整合產(chǎn)業(yè)上下游，從而加速了行業(yè)競爭格局的改善，加速了龍頭公司市場(chǎng)占有率的提高以及盈利能力的修復。 ??

另外一個(gè)維度，就是我們要多關(guān)注中國產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化，比如新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制建設，比如成熟行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，對于券商的監管導向是要做大做強，要出現國際一流的投行以及全國性高質(zhì)量的投資銀行。我們認為2025年革新巳火，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域以及景氣度在低位徘徊的行業(yè)都有希望迎來(lái)產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化以及并購重組的小高潮。

面包財經(jīng)：楊博士的基金也配置了部分港股，您重點(diǎn)會(huì )關(guān)注港股哪些領(lǐng)域的投資機會(huì )？?jì)晌辉趺纯?025年港股的表現？

楊德龍：港股方面，我重點(diǎn)關(guān)注的是幾個(gè)方向，一個(gè)是科技互聯(lián)網(wǎng)方向，因為中國經(jīng)濟轉型互聯(lián)網(wǎng)公司比較受益，而很多互聯(lián)網(wǎng)公司是在香港上市的，這些科技互聯(lián)網(wǎng)公司具備了比較好的一個(gè)發(fā)展的空間。第二是港股的一些紅利股，因為AH股溢價(jià)指數有140%以上，同樣的股票，港股可能便宜30%到40%，從分紅率來(lái)看更高，所以這些紅利股也是具備較大的配置價(jià)值。還有一部分是代表行情風(fēng)向標的股票，行情起來(lái)的話(huà)，券商股會(huì )先行，券商股的走勢可能會(huì )強于大盤(pán)。所以去年奪冠的這支前海開(kāi)源深圳特區精選基金主要配置的這幾個(gè)方向，包括券商，包括科技互聯(lián)網(wǎng)以及一些分紅率較高的紅利股，在去年都是表現不錯的，相信在港股這些資產(chǎn)也是大資金比較關(guān)注的三個(gè)方向。

張憶東：2025年的港股跟2024年相比，指數漲幅變小，主要是港股的賣(mài)空比例出現了明顯的變化。在2024年3月，我當時(shí)看多港股，提出港股的春天，那個(gè)時(shí)候賣(mài)空中國股票資產(chǎn)成為全球最擁擠的兩大交易策略之一，主要是體現在做空港股和中概股。2024年隨著(zhù)預期發(fā)生了調整，short cover（空頭回補）就帶來(lái)港股較大的上升空間。

2025年，隨著(zhù)特朗普開(kāi)始他的第二個(gè)任期，外部的不確定性有所上升。目前，香港市場(chǎng)的外資持股占比依然高達46%左右，從最高點(diǎn)的50%多降到46%，它依然是港股資金面的一個(gè)主導者。 ??

港股的指數，恒指乃至恒生科技指數受到外資投資風(fēng)格的影響更大，而且也會(huì )受到這個(gè)港股豐富多元化的做空機制的這個(gè)影響，需要看到基本面改善，市場(chǎng)風(fēng)險偏好才能夠顯著(zhù)改善。2025年港股風(fēng)險偏好的改善，不如中國內地的投資者。所以2025年相對更看好A股，以中證A500為代表的指數表現會(huì )好于恒指為代表的港股的表現。

2025年我們并不是說(shuō)不看好港股，而是說(shuō)，A股風(fēng)險偏好的修復會(huì )比港股相對強一點(diǎn)。

但是即便如此，港股依然有獨特的機會(huì )。這個(gè)獨特的機會(huì )，是它適合深度價(jià)值投資的資產(chǎn)，就是央國企紅利資產(chǎn)。以港股通高股息指數來(lái)為例，它的股息率在8%左右，中國的傳統領(lǐng)域龍頭公司在港股的股息率很多都是在10%以上，而其主要的投資者恰恰是內地保險資金為代表的中長(cháng)線(xiàn)資金，他們所面對的境內的無(wú)風(fēng)險收益率只有1.6%左右。

所以，2025年港股的風(fēng)格更加偏向于價(jià)值投資，適合深度價(jià)值的配置思路。如果博弈短期爆發(fā)性去買(mǎi)科技成長(cháng)，就比較適合在A(yíng)股。

面包財經(jīng)：楊博士最近做了2025年十大預言，您預計2025年歐美經(jīng)濟增速會(huì )放緩，美聯(lián)儲會(huì )延續降息周期，美國基準利率降到3%左右。張首席團隊則獲得了2024年新財富海外市場(chǎng)研究第一名。兩位怎么看2025年美股市場(chǎng)的表現？

楊德龍：現在對于美股市場(chǎng)的看法是分歧比較大的。一部分人認為美股投資是不敗的神話(huà)，所以不斷的會(huì )吸引資金進(jìn)來(lái)，所以美股還會(huì )繼續走強。近期確實(shí)美股走的比較強，科技股又帶領(lǐng)了美股四大股指創(chuàng )新高，但是我認為看2025年全年的話(huà)，美股見(jiàn)頂的風(fēng)險正在加大。一個(gè)是估值高企。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句名言，任何一個(gè)泡沫都有一根針等著(zhù)它。那么事實(shí)上，巴菲特已經(jīng)在三季報里面披露伯克希爾·哈撒韋大幅的減倉了美股，大概減持了一半左右。主要是因為估值較高，甚至有些股票的估值已經(jīng)產(chǎn)生了比較大的泡沫。從歷史上巴菲特五次大幅減倉美股來(lái)看，半年之后美股都出現了見(jiàn)頂回落，那么這一次相信也不例外。 ??

另外，美股現在上漲主要是靠科技七姐妹，特別是AI，但是AI未來(lái)在應用上能不能釋放這么多的業(yè)績(jì)，能不能支撐這么龐大的市值還是存在一定的不確定性。美聯(lián)儲在2025年會(huì )延續降息周期，但是特朗普上臺之后，對貿易伙伴可能會(huì )發(fā)起貿易摩擦，增加進(jìn)口關(guān)稅等等，有可能會(huì )抬高美國進(jìn)口商品的價(jià)格，從而抬高通脹水平，所以可能會(huì )打亂美聯(lián)儲降息的節奏，估計降息的次數全年在兩三次左右，不會(huì )像之前想象的降息那么多次。這樣的話(huà)，對于美股來(lái)說(shuō)也會(huì )形成一定的壓制。當然最主要的原因還是因為漲多了，所以這個(gè)出現回落的風(fēng)險正在加大，那么謹慎的投資者有可能會(huì )提前減倉美股。對于全球資本來(lái)說(shuō)，一旦美股出現一定的回落，可能會(huì )進(jìn)行新的布局，從美股流出去尋找新的估值洼地。A股和港股無(wú)疑是兩大估值洼地，可能會(huì )帶來(lái)比較大的外資流入。

張憶東：2025年美股亮點(diǎn)是在于中觀(guān)基本面，在于特朗普放松監管以及減稅所帶來(lái)的一些經(jīng)濟經(jīng)濟刺激，疊加AI所帶來(lái)的科技創(chuàng )新，所以會(huì )更加聚焦于中觀(guān)基本面，而不在于宏觀(guān)經(jīng)濟。

首先，美國2025年宏觀(guān)經(jīng)濟整體來(lái)說(shuō)是軟著(zhù)陸，意味著(zhù)美股可能不是一個(gè)指數的大年，指數漲幅是會(huì )收斂，但可能依然會(huì )震蕩向上。

跟A股相比，我們認為2025年中證A500的漲幅會(huì )明顯要高于標普500的漲幅。中性假設下，隨著(zhù)美國經(jīng)濟軟著(zhù)陸，特朗普的減稅政策，再疊加AI帶來(lái)的進(jìn)一步的設備更新周期，以及在能源、金融放松監管，還有AI方面的放松監管所帶來(lái)的中觀(guān)活力，結合這幾個(gè)判斷，我們認為標普500的目標位可能在6400左右，10%左右的漲幅。 ?

第二是節奏上，美股2025年的波動(dòng)會(huì )更多一點(diǎn)，但是并不代表見(jiàn)頂，或者說(shuō)是有巨大的風(fēng)險。美股行情波動(dòng)加大的原因在于估值不便宜，風(fēng)險溢價(jià)偏低。

但是，美股行情的動(dòng)能在于中觀(guān)和微觀(guān)基本面，2025年龍頭公司的EPS和ROE將受益于放松監管,主要體現在A(yíng)I、金融、能源，還有醫藥、工業(yè)等領(lǐng)域。后續隨著(zhù)放松監管，相關(guān)行業(yè)的效率提升，優(yōu)勝劣汰加速和并購浪潮會(huì )來(lái)臨。

2025年美股重點(diǎn)上市公司的基本面亮點(diǎn)，傳統領(lǐng)域受益于特朗普放松管制和減稅，可能會(huì )比前兩年可能更有活力，而科技領(lǐng)域里邊AI的應用會(huì )是一個(gè)亮點(diǎn)。

除了AI產(chǎn)業(yè)鏈的大公司之外，美股2025年還可以關(guān)注中型乃至中小型的科技公司，特別是儲能、加密貨幣、智能駕駛、外太空探險、機器人等領(lǐng)域會(huì )迎來(lái)驚喜或者令人驚艷的表現。另外，可選消費、房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈2025年也會(huì )受益于減稅政策的影響。

總體來(lái)說(shuō)，美股是基本面驅動(dòng)的行情，除非美股核心資產(chǎn)的基本面出現大挫折，否則，只是因為估值不便宜，更多只是引發(fā)波動(dòng)，波動(dòng)之后，2025年美股還是充滿(mǎn)著(zhù)機會(huì )。

2025年可以多多關(guān)注中、美股市互相影響的機會(huì )，比如說(shuō)，美股科技行情和中國科技行情的互相影響，包括映射效應和替代效應；比如，中國的出口鏈條會(huì )隨著(zhù)市場(chǎng)對中美之間貿易摩擦的預期變化而出現波動(dòng)，一旦現實(shí)沒(méi)有市場(chǎng)擔憂(yōu)的那么劇烈，就帶來(lái)修復性的機會(huì )。

最后，我們建議多關(guān)注美國資本市場(chǎng)的成功經(jīng)驗，特別是美國資本市場(chǎng)非常注重股東回報，哪怕是經(jīng)濟比較低迷的時(shí)候，核心資產(chǎn)充分利用低利率的環(huán)境進(jìn)行發(fā)債來(lái)回購注銷(xiāo)，從而提升EPS提升ROE，驅動(dòng)行情走出慢牛長(cháng)牛。 ??

面包財經(jīng)：楊博士近期均表示長(cháng)期看好黃金市場(chǎng)的表現，理由是什么？

楊德龍：我覺(jué)得黃金價(jià)格長(cháng)期上漲的背后邏輯就是美元越發(fā)越多，每次救經(jīng)濟，美聯(lián)儲都會(huì )實(shí)施量化寬松。這一次甚至實(shí)施無(wú)限量化寬松，就是要多發(fā)美元，美元發(fā)的越多，用美元標價(jià)的黃金價(jià)格水漲船高，所以2024年黃金價(jià)格漲了30%。2025年，黃金上漲的趨勢不會(huì )改變，但是波動(dòng)會(huì )加大，加上這幾年國際局勢動(dòng)蕩，導致一些避險情緒去配置黃金。還有一個(gè)就是美國經(jīng)常利用美元的國際地位來(lái)制裁別國，其實(shí)也是殺敵1000自損八百，對于美元的國際貨幣的信譽(yù)造成了一定的影響。

現在各國央行大力的增持實(shí)物黃金儲備，實(shí)際上是減少對于美元的依賴(lài)。所以黃金從避險以及保值的角度來(lái)看，仍然是比較好的一個(gè)品種。我一直建議大家在投資組合中配置大概20%左右的黃金資產(chǎn)，無(wú)論是實(shí)物黃金、黃金ETF、黃金股票或者主題基金等等，是能夠一定程度上對沖風(fēng)險的。黃金從長(cháng)期來(lái)看，抗通脹保值的功能是比較明顯的。

面包財經(jīng)：請問(wèn)張總是怎么看待汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈最上游，比如碳酸鋰？這一輪的周期要到什么時(shí)候，今年能出清嗎？

張憶東：后續要關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策，但碳酸鋰的格局比電解鋁要差。電解鋁的龍頭公司賬上現金越來(lái)越多、資產(chǎn)負債表及現金流量表越來(lái)越好，如果有并購重組，它是有意愿來(lái)去整合的?，F在能源金屬，比如鋰、鈷等還是屬于比較差的階段，所以后續要看產(chǎn)業(yè)政策，以及監管層會(huì )不會(huì )給他們整合行業(yè)上下游的便利通道。

本期面談嘉賓簡(jiǎn)介：

楊德龍：前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟學(xué)家、基金經(jīng)理。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球金融博士（GFD），北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)碩士。中國證券業(yè)協(xié)會(huì )首席經(jīng)濟學(xué)家委員會(huì )委員，央視財經(jīng)頻道特約評論員。在管基金包括前海開(kāi)源盛鑫混合、前海開(kāi)源優(yōu)質(zhì)龍頭6個(gè)月持有混合、前海開(kāi)源清潔能源混合、前海開(kāi)源深圳特區股票、前海開(kāi)源滬港深聚瑞混合、前海開(kāi)源滬港深龍頭精選混合。

張憶東：興業(yè)證券董事總經(jīng)理、全球首席策略師、經(jīng)濟與金融研究聯(lián)席院長(cháng)、興證（香港）金控副行政總裁、興證國際首席經(jīng)濟學(xué)家。

中國A股和香港股市較有影響力的股票策略分析師，曾多次獲得新財富A股策略、港股策略研究、海外市場(chǎng)研究領(lǐng)域的第一名，是總量研究領(lǐng)域第一位新財富白金分析師、鉆石分析師。曾多次榮獲新財富、水晶球、金牛獎、第一財經(jīng)、IAMAC獎等賣(mài)方策略研究領(lǐng)域和海外研究領(lǐng)域各項大獎的“全滿(mǎn)貫”第一名。

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