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“國產(chǎn)替代”的故事，還奏效嗎？

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凈利潤下降320%

聯(lián)影醫療（688271）的三季報，來(lái)得有點(diǎn)扎心。

財報顯示，今年前三季度，聯(lián)影醫療實(shí)現營(yíng)業(yè)收入69.54億元，同比下降6.43%；歸母凈利潤6.71億元，同比下降36.94%；扣非歸母凈利潤4.64億元，同比下降44.00%。

如果聚焦第三季度，形勢更嚴峻。今年第三季度，聯(lián)影醫療營(yíng)業(yè)收入16.21億元，同比下降25.00%；歸母凈利潤-2.79億元，同比下降320.57%；扣非歸母凈利潤-3.34億元，同比下降899.46%！

時(shí)間拉長(cháng)一點(diǎn)，趨勢其實(shí)早已出現。

從營(yíng)收看，進(jìn)入2024年以來(lái)，聯(lián)影醫療的營(yíng)收增速就一路放緩，直到三季度出現負增長(cháng)。

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凈利潤的趨勢也差不多，下滑曲線(xiàn)比營(yíng)收更加陡峭。

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從資本市場(chǎng)看，截至2024年11月12日收盤(pán)，聯(lián)影醫療的股價(jià)是139.40元/股，這個(gè)價(jià)格相比此前的高點(diǎn)跌去35%。

遙想2022年8月，聯(lián)影醫療正式登陸上交所科創(chuàng )板，首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)109.88元/股，總募資109.88億元。

這份戰績(jì)，讓聯(lián)影醫療一躍成為科創(chuàng )板年內最大IPO，也是科創(chuàng )板開(kāi)板以來(lái)第三大IPO。

上市第一天，聯(lián)影醫療就上漲超60%，市值一度超過(guò)1500億。頂著(zhù)“國產(chǎn)高端醫療影像設備第一股”的光環(huán)，聯(lián)影醫療一度風(fēng)光無(wú)限。

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但這道光環(huán)并沒(méi)有持續太久。到了2023年9月，聯(lián)影醫療的股價(jià)一度跌至100元出頭，相比此前高點(diǎn)跌去50%以上。

乘著(zhù)這輪行情的東風(fēng)，聯(lián)影醫療的股價(jià)漲回來(lái)一些，但離當初的輝煌依舊有不小的距離。

更令人好奇的是，交出這樣一份三季報，聯(lián)影醫療到底經(jīng)歷了啥？

2

“造血”能力受質(zhì)疑

答案同樣可以從財報中尋找。

這里邊有行業(yè)環(huán)境的因素。主要體現在兩方面，一個(gè)是醫療反腐的影響，一個(gè)是醫療設備更新的進(jìn)度影響。這些直接導致醫院采購推遲，醫院遲遲不買(mǎi)設備，設備企業(yè)哪來(lái)的訂單和收入？

例如國投證券的數據就顯示，2024上半年，醫療設備行業(yè)招投標規模約550億元，同比下降35%左右。

行業(yè)因素不容忽視，但更關(guān)鍵的原因，還得從聯(lián)影醫療內部尋找。

翻閱聯(lián)影醫療的財報，有一個(gè)數據引起了筆者的關(guān)注——

今年前三季度，聯(lián)影醫療的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~下降了約15.05億元。

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按照公司的說(shuō)法，這是由于收入及回款減少所致。帶著(zhù)好奇，我看了下公司的回款情況，這不看不知道，一看嚇一跳。

財報顯示，截至2024年上半年，聯(lián)影醫療的應收賬款高達46.15億元，較2021年末大幅增長(cháng)350%，公司最新的應收賬款規模已經(jīng)占到同期營(yíng)收的85%以上。

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▲聯(lián)影醫療應收賬款走勢，來(lái)源：Wind

這啥概念呢？數據顯示，放眼同行業(yè)，應收賬款規模占同期營(yíng)收的比例在65%左右。也就是說(shuō)，聯(lián)影醫療的比例，確實(shí)偏高了。

如此龐大的應收賬款規模，不得不讓人擔憂(yōu)公司潛在的壞賬風(fēng)險。

另一個(gè)值得關(guān)注的數據，是補助。

聯(lián)影醫療招股書(shū)顯示，2019年-2021年，公司分別獲得政府補助分別為3.06億元、3.48億元、4.38億元，總額達到10.92億元。

在實(shí)現盈利的2020年、2021年，政府補助占利潤總額的比重分別為30.11%和25.83%——占累計凈利潤的47.62%。

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最新財報顯示，聯(lián)影醫療2024年前9個(gè)月計入的政府補助為1.64億元。

也就是說(shuō)，過(guò)去幾年，聯(lián)影醫療的收入很大一部分來(lái)自于政府補助，這不禁讓人對聯(lián)影醫療自身的“造血”能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

3

深陷中低端市場(chǎng)

往更深處看，這種“造血”能力的薄弱，和產(chǎn)品布局有關(guān)。

聯(lián)影醫療此前受到資本追捧，講的是“國產(chǎn)替代”的故事。

很長(cháng)一段時(shí)間以來(lái)，由于缺乏核心技術(shù)，高端醫療器械設備都是我們的短板。

《2014-2018年中國醫療器械行業(yè)市場(chǎng)前瞻與投資預測分析報告》就顯示，在我國醫用器械領(lǐng)域，約80%的CT市場(chǎng)、90%的超聲波儀器市場(chǎng)、85%的檢驗儀器市場(chǎng)、90%的磁共振設備、90%的高檔生理記錄儀以及60%的睡眠圖儀市場(chǎng)，均被外資企業(yè)壟斷。

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聯(lián)影醫療希望做的，就是打破這種壟斷，進(jìn)行高端醫療設備的國產(chǎn)替代。

數據顯示，按市占率計算，聯(lián)影醫療MR市占率從2019年的7.6%增長(cháng)到2023年的21.3%，位列全國第三。CT占有率從2019年的7.8%增長(cháng)到2023年的23.5%，位列全國第二。

聯(lián)影醫療確實(shí)在朝著(zhù)“國產(chǎn)替代”的目標前進(jìn)。但另一個(gè)事實(shí)，卻有點(diǎn)尷尬：

它依然掙扎在中低端市場(chǎng)。

行業(yè)觀(guān)察者“阿基米德Biotech”曾做過(guò)梳理，2021年，聯(lián)影醫療MR產(chǎn)品中，1.5T（含 1.43T）MR銷(xiāo)量占比79%：

低端1.43T MR因性?xún)r(jià)比高而受到較多基層醫院青睞，成為銷(xiāo)售主打產(chǎn)品。

同樣的情況出現在CT領(lǐng)域，同期，聯(lián)影醫療經(jīng)濟型CT（探測器排數為60排及以下CT）銷(xiāo)量占比86%，中高端型CT增長(cháng)停滯。

打個(gè)不一定恰當的比方，這就好比做手機，它能生產(chǎn)出高性?xún)r(jià)比的中低端手機，銷(xiāo)量也不錯，但要想和蘋(píng)果三星這樣的高端機掰手腕，總歸是差點(diǎn)意思。

更令人驚訝的是，聯(lián)影醫療重要產(chǎn)品的核心零部件，仍依賴(lài)外部采購。

這些零件包括生產(chǎn)CT產(chǎn)品用的球管、高壓發(fā)生器，生產(chǎn)XR產(chǎn)品用的X射線(xiàn)管、高壓發(fā)生器和平板探測器等。以CT球管為例，主要供應廠(chǎng)商為美國萬(wàn)睿視、荷蘭飛利浦。而這些產(chǎn)品，基本上都是公司收入的主力。

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這啥概念呢？好比你造手機，芯片得依賴(lài)外部，一出事只能眼睜睜被卡脖子。

4

尾聲

聯(lián)影醫療要走的路還很長(cháng)。

2023年，聯(lián)影醫療營(yíng)收是114.11億元。同期的國際巨頭，西門(mén)子醫療營(yíng)收1689億元，GE醫療營(yíng)收1413億元，飛利浦醫療營(yíng)收1087億元。

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算下來(lái)，聯(lián)影醫療的營(yíng)收差不多只有人家的1/10。

要想成為真正的行業(yè)巨頭，必須要沖向全球。這三個(gè)全球醫療巨頭，它們的非本土地區收入占比均在50%以上。

反觀(guān)聯(lián)影醫療，國際市場(chǎng)收入占比相比前幾年有了很大提升，但依舊只有20%左右。

而且，根據業(yè)內人士的說(shuō)法，聯(lián)影醫療在海外面臨一個(gè)嚴峻的問(wèn)題：

（它的不少產(chǎn)品）是直接從西門(mén)子拉了一個(gè)團隊來(lái)做的，所以它的那一套專(zhuān)利可能用的都是人家的專(zhuān)利，在海外人家一告一個(gè)準。

除了專(zhuān)利問(wèn)題，還有產(chǎn)品定位問(wèn)題，按照業(yè)內人士的分析：

（聯(lián)影醫療）產(chǎn)品單價(jià)太高，但醫院設備的更新頻率并沒(méi)有那么高，例如一臺核磁，除非是大三甲醫院，不然一般的三甲醫院，其實(shí)5年能買(mǎi)一回就不錯了。

客觀(guān)來(lái)說(shuō)，聯(lián)影醫療還是有韌勁和沖勁的。我看了下，2019-2021年，聯(lián)影醫療的研發(fā)投入累計近26億元，占同期營(yíng)收的比例高達16.25%。無(wú)論是從同行還是整個(gè)科技領(lǐng)域的角度，這個(gè)比例都不低。

但在激烈的商業(yè)場(chǎng)上，這還遠遠不夠，還是那句話(huà)：

逆水行舟，不進(jìn)則退。